[公司透视]华润：从做大做强到分拆上市再到专业化

[公司透视]华润：从做大做强到分拆上市再到专业化来源：中国税网作者：日期：2007-11-28字号[ 大 中 小 ] 本文由郎咸平指导，由覃敏慧，梁建飞，朱泉星，陈乐欣，李小婷和徐蓓蓓完成。 　　华润近几年来业绩下滑，因此华润于1999年年尾宣布重组。以“立足香港，面向内地”为宗旨，将业务重新整合为分销、地产、科技以及策略性投资四个主要业务方向，通过旗下的上市公司经营以上主要业务。内地经济在快速发展，使华润看到只有开拓内地市场，才能使华润传统业务获得新的增长动力。为实现这一目标，华润制定了再造新华润的目标。计划用三到五年的时间，在内地再造一个资产规模、经营规模、盈利规模和目前华润大致相仿的一个新华润。 　　华润本身拥有庞大的资金储备，每年香港华润就可产生30亿的净利润，自有现金储备达170亿，资金是十分丰裕的。加之华润本身是做贸易起家的，在产业方面没有自己的专长，因此进行跨行业的战略投资，用金融资本控制产业资本。通过一系列资本扩张，华润集团已经彻底改变了原有的国企性质，变成国有控股投资股份公司。通过对多个行业的战略布局，图谋业界老大地位成为华润内地资本扩张的*5特点。 　　做大做强指导了华润的战略思维 　　但是我们认为华润的这种扩张思维就是一种做大做强的思维，也就是因为这种思维而造成华润近年来的业绩下滑。如果华润不能就此痛定思痛改变公司经营策略，未来的经营仍然不容乐观。 　　目前华润集团旗下有四间上市公司，分别为华润创业，华润北京置地，华润励致及华润水泥。2000年6月30日，华润增持当时内地*5的房地产公司万科集团10.8%股份，进军内地房地产市场，正式拉开了《做大做强》大规模并购的序幕。其后三年间，华润的并购步伐不断加快，所涉及的领域也由开始时的房地产，啤酒等等发展到微电子，电力，水泥，石化等等。据不完全统计，华润在短短三年间所投资或并购的企业达45个，总投资超过100亿元港币。 　　但华润在做大的同时，其总资产由340亿提升至390亿，但市盈率（由14跌至12）和总资产回报率（7%跌至5%）却不断下跌。可见整个华润集团的盈利能力和市场价值是每况愈下。 　　并购重组的直接结果也导致了集团及各个上市子公司销售额的直线上升，可是各个子公司的边际利润率却都有明显下滑。新上市的华润水泥一样表现平平,自上市以来纯利率由10.37%跌至5.64%. 　　针对市值以及利润率下滑的困境，华润集团总经理宁高宁今年九月份在河北熊县所召开的内部会议上提出了两个重要的思维——分拆上市和专业化经营。当然分拆上市的另一个好处是避开了国营企业的体制问题。 　　一般而言，华润的分拆上市的专业化经营可以说是比较成功的。以华润三家专业化的上市公司华润北京置地，华润励致及华润水泥的表现看来，三家公司的经营业务溢利均优于市场专业化公司的平均水平。上述三家公司的经营业务溢利均较行业平均为佳。这良性现象可能是专业化经营所产生了一定的作用。但要同时留意的是另一个趋势：经营业务溢利却连年持续下降，这一现象并未因专业化经营而得到改善。 　　宁高宁认为以华润创业为例，目前华润创业旗下的子公司行业主要分布于五大行业包括石化，饮料，食品，零售和纺织。宁高宁认为将华创所属的五个行业进一步的分拆成为五个上市公司就可以提高整体市盈率，而专业化的经营也可能可以全面提高华润的盈利能力。 　　2001年11月，甲骨文公司的行政总裁指出，公司的价值并不在于公司实质的资产，而是取决于市场对公司的价值。公司的销售和盈利都很好，但股价却下跌了，是因为资本市的估值方改变了以市场看法来决定公司的价值，而不是以公司的盈利来取决公司价值。华润集团也藉此理念将属下的子公司按行业分拆上市，在2003年3月，华润宁高宁指出：「每一类利润中心在它所属的行业内受到专业的评价和比较，也希望得到一个专业发展的长远动力…」。因此，多元化经营的华润开展了专业化经营的理念模式。这个模式的内容是将处于不同行业的子公司群组由一间公司带领，然后各自按行业分拆上市。由于每一个分拆上市的子公司都能得到行业内专业的评价和比较，无论母公司是否上市，各行业子公司的市盈率都会较母公司的市盈率有所提升，因而使母公司的市场价值上升，这就是专业化经营所带来的好处。 　　分拆华创可否提高市盈率和盈利 　　针对宁高宁分拆华创子行业以提高市盈率的思维，我们做了详细分析。华创目前的市盈率波幅较大，基本上维持在12到18之间。为了做清楚的对比，我们取市场与华创同行业专业化公司的市盈率作比较。也就是说我们想了解一下华润本身和市场的平均数差多少。我们可以看出市场平均数稳定的维持在18左右的水平。也就是说由2001年至2003年看，市场专业化公司的平均市盈率高于本来华创的市盈率，三年平均高出22%。我相信这也是为何宁高宁认为华创的分拆可以提高市盈率了。 　　另外比较值得我们注意的一点是华创的专业化经营仍有可能提高华创的整体盈利水平。华创这三年的盈利水平大概维持在3%到5%的水平。为了做清楚的对比，我们取市场与华创同行业专业化公司的经营溢利作比较。也就是说我们想了解一下华润本身和市场的平均数差多少。我们可以明显的看出市场平均数显着的高于华创的经营溢利。也就是说由2001年至2003年看，市场的经营溢利两年高于华创的经营溢利，而三年平均高出12.93%。我当然也相信这也是为何宁高宁认为华创的分拆可以提高经营绩效了。 　　前述的分析清楚地指出市场同行业专业化公司的市盈率和经营溢利都显着的高于华创，因此华创的分拆上市可能有助于该公司市盈率和经营溢利的提高。但目前华润创业旗下的子公司行业主要分布于五大行业包括石化，饮料，食品，零售和纺织。其中石化，饮料和零售这三个行业的经营业务溢利远较同行为差，可是单是这三个行业已占了华润创业75%的销售额，然而却只贡献出28%的股东应占溢利。因此这三个行业才是华润问题的真正来源。我们将分析一下这三个产业所面临的问题并探讨宁高宁分拆上市与专业化思维的可行性。 　　零售业专业经营能提高其绩效吗？ 　　我们首先谈一下零售业。深圳市万佳百货成立于1991年，万科为主要股东，控有72%的万佳股权。截至1993年, 由于经营欠佳，深圳市万佳百货亏损达三千多万元。1994年可谓万佳百货之转折点，徐刚受命为万佳百货董事长，开办了首间万佳超市并推行了一系列的新策略，到1996年，万佳百货已发展出”超市中有百货，百货中有超市” 的独特经营模式，故面对国内零售业激烈竞争如沃尔玛，仍可保持良好的业迹；2000年时，万佳百货销售额已居于广东省零售业之首位，而另一方面，于2000年八月，中国华润总公司成为万科的*9大股东，持股占集团总股本的15.08%。