广西上市公司资本结构分析

广西上市公司资本结构分析来源：作者：秦少卿 苏梅日期：2008-03-24字号[ 大 中 小 ] 　　提要：资本结构是企业相关利益者权利义务的集中反映， 影响并决定着公司治理结构，进而影响并决定企业行为特征及企业价值。本文以广西地区上市公司为研究对象，运用比例分析和回归分析法分析该地区资本结构的现状及影响因素，并提出优化该地区资本结构的对策和建议。　　一、广西上市公司资本结构分析　　制度安排与经济环境直接或间接地影响着上市公司的资本结构，资本结构主要通过公司债务筹资占总筹资额的比率来衡量，即杠杆比率。一般有三种做法：一是使用总负债与总资产的比率，即通常所说的资产负债率；二是使用负债与权益的比率，这实际上是资产负债率的另一种表达方式；三是长期负债与总资产的比率，即长期负债率。本文以传统的资产负债率来说明企业的资本结构，选取的样本是截止到2005年12月31日的22家上市公司。　　（一）资产负债率偏低　　资产负债率反映企业负债总额占资产总额的比例，反映企业全部资产中有多少是通过负债经营得来的。从分析期内看，广西上市公司的资产负债率是逐年上升的，但是，从总体上来看，与我国国有工业企业同期的资产负债率相比较，广西的资产负债率仍然是偏低的。分析期内资产负债率发生了变动，其原因一方面是各上市公司在上市之初，为了达到证监会的要求，都尽量将其债务剥离，公司上市前几年的资产负债率都较低，随着上市公司的发展，资金需求不断增加，资产负债率逐步提高；另一方面是因为债务融资同股权融资相比具有融资成本较低，执行简便以及避税等作用。　　（二）负债结构不合理　　在分析期内广西上市公司的流动资产负债率是偏高的，简单计算各年的资产负债率平均值都大于50%. 2002年-2005年的加权平均值是 75.97%；流动负债率主要集中在60%～100%之间，个别公司流动负债率达到100%，负债结构不合理，流动负债过高，长期负债偏低。这说明广西绝大部分在负债经营时偏重于短期负债，因故短期偿债压力大。形成这种现状的原因一方面是上市公司的股本过度扩张，业绩无法跟上股本扩张速度；另一方面是公司在运作过程中，融资、投资没有完全达到预期的收益率，使得公司经营净现金流量严重不足，公司不得不使用过量的短期债务以解决临时的财务困难。但过高的流动负债水平既约束了上市公司扩大总负债的动机，也约束了其高负债率的能力，它将使上市公司在金融市场环境发生变化，比如利率上调、银根紧缩时，资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险，是公司经营的潜在威胁。　　二、影响广西上市公司资本结构的相关因素分析　　（一）宏观因素　　根据资本结构理论，公司融资方式的选择受到经济周期、资金成本和融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上，广西上市公司的融资行为也是既定的制度框架和市场环境下，综合权衡后结合自身情况做出的“理性”选择。　　1.经济周期。在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间地增长，也不会较长时间地衰退，而是在波动中发展的。一般而言，在经济衰退、萧条阶段由于整个宏观经济的不景气，多数企业生产经营举步维艰，财务状况常常陷入窘境，企业若尽可能压缩负债甚至采用“零负债”策略，仍不失为一种明智之举；而在经济复苏、繁荣阶段，市场供求趋旺，大部分企业利润水平不断上升，此时若增加负债，往往能使企业抓住机遇，迅速发展。　　2.资金成本。资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。　　从实际情况来看，由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。所以投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。　　3.融资工具。广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。从现实情况来看，广西资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制；另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。　　变量的描述统计变量样本数*5值最小值均值标准差DABR2283.42-33.5946.3120.33ROE2229.14-69.263.9113.69LNASSETS2223.0118.8320.900.67FIX2280.710.2444.0822.15GROW22711.33-80.2134.81111.16FSP2270.6514.6638.3817.70　　（二）微观因素　　影响资本结构的因素有很多方面，不少西方学者对此作了定量的研究，并得出很多有益的可借鉴结论。我国学者结合广西上市公司的实际情况和我国资本市场的具体完善程度，也进行了一系列的实证研究。本文对选取的样本，采用Excel对其进行多元回归统计分析。　　在我们的回归模型中，我们选择了一个被解释变量和五个解释变量，各变量的定义如下：　　以资产负债率（DABR）作为资本结构指标。DABR=总负债/总资产。　　以净资产收益率（ROE）作为盈利能力指标。ROE=净利润/总资产-负债。　　以总资产取自然对数（LNAS-SETS）作为公司规模指标。LNAS-SETS=Ln（总资产）。　　以固定资产比率（FIX）作为资产担保价值指标。FIX=固定资产/总资产。　　以主营业务增长率（GROW）作为成长机会指标。GROW=（本期主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入。　　以*9大股东持股比率（FSP）作为股权集中度指标。FSP=*9大股东持股数/总股本。　　回归分析结果以DABR为被解释变量，以ROE、LNASSETS、FIX、GROW、FSP为解释变量，多元回归结果如下：　　DABR=-27.6853+0.1605ROE+2.3422LN+0.1446FIX-0.0310GROW-0.0434FSP　　T值（-0.2418）（0.4962）（0.4264）（0.9956）（-0.4583）（-0.2181）　　R2=0.1432　　从多元回归结果中可以发现影响资本结构的因素：　　1.净资产收益率（ROE）与资产负债率（DABR）的回归系数为0.1605，t=0.4962，表明广西上市公司的盈利能力与资产负债比率呈弱正相关，这与发达国家研究结论“企业投资报酬率高、获利能力强，其内部积累能力也较强，企业的获利能力较差时，则不得不依赖外部负债融资”不相同，实证结果表明广西上市公司偏爱股权融资。　　2.总资产的对数（LNASSETS）与资产负债率的回归系数为2.3422，t= 0.4264，表明广西上市公司规模与资产负债率呈显著正相关，这与发达国家研究结论一致。规模是公司实力的象征，规模较大，负债担保能力和资信能力较好，破产风险就较小，导致其负债融资能力较强。　　3.固定资产率（FIX）与资产负债率的回归系数为0.1446，t=0.9956，表明广西上市公司资产担保价值与资产负债率呈显著正相关，这一结果也与发达国家研究结论一致。说明随着资产担保价值的提高，上市公司的资本结构水平有上升趋势。在西方，企业担保价值大，企业信用能力强，因而企业越容易进行负债融资，可以有更高的负债率。　　4.主营业务增长率（GROW）与资产负债率的回归系数-0.0310，t=-0.4583，这与发达国家研究结论“成长机会越高，负债比率越高”不一致，说明广西上市公司在具有比较高的成长机会，对资金的需求比较多时，并没有倾向于采取较高的负债比率。同时其回归系数远小于其他显著性影响因子，成长性对广西上市公司的资本结构影响不大。　　5.在资本结构的回归模型中，*9大股东持股比率与资产负债率的回归系数为-0.0434，t=-0.2181，*9大股东持股比率的影响并不显著。股权集中度指标并没有如发达国家研究结论那样，呈现与资本结构显著的负影响关系。　　6. 回归模型的拟合优度R2只有 0.1432，说明上述五个特征变量对资本结构比率的解释能力较为有限，广西上市公司偏低的资产负债率表明广西上市公司有着股权融资的偏好，说明广西上市公司的资本结构更多地受到宏观因素的影响。　　三、优化广西地区上市公司资本结构的对策建议　　（一）必须大力发展公司债务市场，从政策、法规、制度上为企业债务融资创造一个良好、宽松的环境。提高公司债券的流动性，增加公司债券的吸引力，减少对公司债券的发行资格、额度、利率和期限的限制，推动利率市场的进程。发展企业债券市场既有利于减轻股票市场扩容的压力，促进股票市场健康发展，也有利于改变我国资本市场发展中存在的债券市场发展落后于股票市场，企业债券市场发展滞后于国债市场的不平衡现象，形成债券、股票与银行贷款融资合理配置的融资结构。另外，广西地区上市公司应根据我国《公司法》对公司发行债券所作的规定积极创造条件。凡是具备条件的就应积极参与债券融资，以提高上市公司债券融资比例，改变长期以来银行债务融资比例过高的状况。　　（二）上市公司应充分利用负债融资的税盾效应，降低公司加权资本成本，优化资本结构。公司加权资本成本的降低过程，也是公司市场价值逐步提高的过程。当前上市公司要降低资本成本，就必须加大债务融资的比重。因为负债融资具有“税盾效应”。上市公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。另外，虽然目前我国上市公司权益融资成本低于债务融资成本，但是随着高层对融资资格的规定更加严格，如已把上市公司现金分红的状况作为权益再融资的必要条件，这也是使得权益融资的成本开始呈现逐步上升趋势。在这种情况下，上市公司就更应合理设计负债融资和权益融资的比例，使公司资本结构优化。　　（三）树立负债结构意识，扭转上市公司不合理的负债结构。广西地区上市公司要改变筹资策略，要从短期债务筹资转向长期债务筹资，虽然长期负债资本成本高于短期负债资本成本，但是，短期负债筹资风险却高于长期负债。因此，上市公司在研究a1资本结构时，不仅要考虑融资成本，还要考虑融资风险。只有这样，才能使公司价值*5化。　　（四）优化股权结构。国有股比重、流通股比重，是影响资本结构的有关因素，上市公司资本结构不合理与公司产权不清晰，股权结构不合理有关。因此，广西地区少数国有股比重过大的上市公司一方面应做好国有股减持工作；另一方面还要解决国有股的产权主体问题，使占股比重较大的国有股能够对企业管理起到强有力的监督作用，提高上市公司的盈利能力。公司的盈利能力也是影响公司资本结构的重要因素，提高公司的盈利能力能改善公司的资本结构。合理的融资顺序是内部融资——负债融资——股权融资。因此公司盈利能力越强，财务状况越好，变现能力越强的公司就越有能力负担债务上的风险。随着公司变现能力、财务状况和盈利能力的增进，举债筹资就越有吸引力，这样就能调节负债权益比例，即优化公司资本结构。　　（作者单位：广西财经学院）