华源集团资本运营缺陷分析来源：作者：考金昌日期：2008-03-27字号[ 大 中 小 ] 　　中国华源集团有限公司（以下简称：华源集团）设立于1992年7月18日，重组于2005年9月16日。从设立到被他人重组，华源集团按照自身发展的轨迹仅运行了短短的13个年头。　　在华源集团成长的13年中，该集团奉行以生产经营和资本运作“两条腿”走路的策略，曾经取得了超常规、跨越式发展，资产规模由最初的1.4亿元扩张到572亿元；企业架构由单体拓展成为一个在国内外拥有一百多家子公司、孙公司的大型中央企业集团。　　对于华源集团来说，在企业购并方面有着丰富的经验。在其发展历程中，实施过大大小小的购并活动高达 90多起，特别是在2002年到2004年之间，华源集团为了实现第三次大跨越，不仅在上海控制了全国*5的医药集团？——上药集团，而且又北上购并了北药集团。华源在吞下南北两大医药集团之后，尚未来得及消化，却因自身“血液”循环不畅，而陷入流动性危机，黯然倒在了企业转型的征途上。一个在资本市场上曾经叱咤风云的企业集团，最终却落得被他人重组的结局，正可谓成在资本运营，败也在资本运营。问题是华源集团在资本运营方面究竟存在哪些缺陷而导致其后遗症进发，从而断送了这样一个资本运营大王的前程呢？为此，本文将就此问题展开分析和讨论，以供参考。　　一、投资资金来源缺陷，导致财务风险爆发　　防范财务风险是资本运营基本要求之一。用巨额短期贷款进行长期股权投资构成华源集团资本运营的缺陷。　　短债长投，若用于超短期应急还说得过去，但若作为企业长期采用的资本运营方式则犯了大忌。虽然华源集团的失败是由于上海银行和浦东发展银行突然发难而引起的。然而，实际上华源集团自身的资本运营战略缺陷是导致其失败的内在原因。　　数据显示，在2005年9月16日危机爆发之时，华源集团整体银行负债高达251.14亿元，资产负债率高达70%以上，其中子公司为209.86亿元，。母公司为41.28亿元。在母公司负债总额中，政策性长期贷款7.23亿元，而短期借款却高达34.05亿元，占母公司全部银行贷款82.49%.毫无疑问，该集团负债结构不合理，负债比例过高已经十分明显，尤其是短债长投的行为彻底把企业的命运交到了债权人手中，必然导致企业抗风险能力急剧下降。　　短债长投，不但反映出华源集团投资行为过于激进的一面，而且也暴露出华源集团风险意识的淡薄。一旦外部环境发生重大变化或产生突发事件时，该集团在资本运营的资金来源上的缺陷所产生的后遗症，随时都有可能导致其财务风险爆发而难以自救。　　虽然华源集团在危机发生之前已经开始实施用上药集团进行资金私募的计划，然而再完整的计划也会出现事与愿违的情况。如何应急？这个简单的问题，是被华源忽视？还是不当回事？或是存在侥幸心理？倘若华源集团缺乏有效的风险评估机制和有效的应急措施，那么，其陷入流动性危机则在情理之中。　　现实就是这样：华源集团的融资计划尚未完成，而危机却已捷足先登。应急措施准备不足，华源难逃此劫难。华源集团吞下了轻视资本运营财务风险的恶果。　　二、购并时机选择缺陷，导致财务状况恶化　　企业应当时刻关注国家宏观环境和货币政策的变化，随着市场经济的探入发展，外部环境和政策的变化对企业的影响越来越大。华源集团在国家货币政策发生重大变化，逐步趋紧之时，在自身资金状况并不宽裕的前提下进行大规模资本运营，必然会导致自身财务状况的进一步恶化。　　我国宏观经济多年来快速增长，出现了局部过热与经济结构性失衡现象，加上投资持续增长导致能源、原材料价格的过快上涨等问题出现，势必引来从紧的货币政策。在这样的外部环境下，资金实力不够强的企业一般不适宜进行大规模股权购并。　　然而，华源集团急于求成，在投巨资控制了上药集团之后，未给企业留下足够的喘息时间，在明知信贷政策从紧的情况下，义无反顾，逆势而为，又斥巨资购并了北医集团。这种巨量级的购并活动对于资金状况本来就不宽裕的华源集团来说，明显很不适宜。其理由非常简单：一是在国家经济局部过热现象没有达到实质性改变之前，货币政策不会放松，即使不采用“一刀切”的调控办法，也会视行业和企业性质而有紧有松，并且具体监管措施也会进一步加强。融资环境发生如此重大转折，企业应当高度重视，纵然能够大量融资，也很有可能因政策变化而被银行要求提前收回或缩减融资规模，更何况把信贷资金用于股权投资本身就被信贷政策所限制，这无疑会给企业的财务状况带来潜在的风险，明智的企业应当采取措施回避环境变化所可能带来的风险。二是华源集团财务政策一向激进，该集团合并报表资产负债率长期处于65%以上，在集团整体盈利能力已经明显下降的情况下，企业的偿债能力已经下降，扩张能力也已经减弱，此时再用银行短期借款进行长期股权投资，其结果必然是把企业推到风口浪尖之上，已经不起任何外在因素的袭击。如果华源集团在那时能够适时、适度、适宜地进行资本运营策略的调整，或许可以躲过 2005年9月的那场灾难。　　毋需多言，华源集团在购并时机选择上的缺陷，从另一个侧面导致其财务状况进一步恶化，其后遗症随时都可能触发其流动性危机的爆发。　　三、产业投资布局缺陷，阻碍企业向高层次发展　　资本运营是企业实现产业聚焦的重要手段。产业聚焦是企业实现做实做强的重要方式。即使选择多元化经营，也应当与主业形成互补。华源集团一味的多元化经营，必然造成集团产业分散，优势不能集中，同时也会受到人力、物力、财力和技术的制约。　　华源集团对于产业投资一贯实行“大而全”的方针，从而出现大而不强，大而不精的现象。例如，华源集团的纺织业，在整体规模上可谓全国老大。但是，华源的纺织产业涉及棉纺、毛纺、麻纺、丝绸、化纤等纺织子行业；在成品品种上涉及面料、服装、衬衫、T恤、床上用品、箱包等类别；在纺织中间产品生产上拥有原料、纺丝、织造、印染等企业，但各纺织产业和品种之间又未形成完整的产业链，集团内企业优势不能互补，并且自主品牌和品牌效应也不明显。换言之，在单个企业规模或单个品种上，华源的纺织不如国内的鲁泰、海螺，杉杉和雅戈尔等企业，更不能与鳄鱼等一大批国际著名品牌去相比。　　尽管华源集团在后期对上述现象已经醒悟，华源集团董事长周玉成曾得出这样的结论：“我们的纺织链太长，布局太散，单体规模不大，缺少核心竞争力”。对于医药产业，他也承认：“华源比不了跨国医药企业，也比不了国内同行。”并且周玉成也曾经说道：“汇仁集团一个乌鸡白凤丸卖12亿（一年利润超过3个亿），肾宝也卖十几个亿。江中草珊瑚一个含片卖6个亿，金嗓子喉宝卖8个亿，我们呢？”在集团干部大会上，周玉成号召：“请各位用聚焦的理论，用壮士断臂的勇气和毅力，来解决我们的主业集中、企业集中、品牌集中问题”。但是悔时已晚，华源集团再也没有机会让自己来纠错了。　　虽然华源集团曾从事过许许多多的资本运营活动，但却没有通过其拿手的资本运营手段来解决行业内的多元化问题，显然，华源集团在产业投资布局上的缺陷所产生的后遗症，限制了其进一步向高层次发展。　　四、持股结构缺陷，导致企业资源分散　　资本运营应当有所为、有所不为。一方面，通过调整股权投资结构，可以在战略上达到整个系统布局的不断优化，使资源向核心企业倾斜，有利于企业做大做强、做好做精；有利于获得更多的投资回报。另一方面，通过股权投资的有进有退，可以在财务上促进投资资金的有效循环，可以把账面价值转换为现金流入，以避免资金沉淀。而华源集团对其子公司的长期股权投资结构却未能进行有效的调整和优化，从而形成持股结构缺陷，既浪费了资源，也使集团背上了沉重的包袱。　　纵观华源集团13年的发展历程，不难发现，该集团发展史上曾经历过三次产业转型，从设立初期到从事国际贸易、房地产经营和金融投资，完成了原始资本积累，然后快速建立纺织产业，接着向传统医药和生物医药大踏步进军，基本形成了以大生命产业为核心、以纺织产业和国际贸易为两翼的综合性企业集团。笔者认为，华源集团的每一次产业转型都会出现资源的重新组合，这恰恰是持股结构调整的较好时机，与集团产业发展战略方向一致的予以保留，不一致的择机转让出去，特别是对那些已经失去竞争力、效益低下或亏损的子公司，更应当坚决予以退出。　　事实上，在华源系中有很多与今后发展方向无关的企业，在这些企业中，一部分是因产业转型而遗留下来的，如房地产、金融投资等企业；一部分是因过去多元化经营而产生的，如铝塑复合板、农药、橄榄油等企业；一部分是在向医药行业转型前进行尝试所产生的企业，如电脑显示屏、光缆等高科技企业；还有一部分是规模较小、竞争能力不强、效益较差的各种贸易公司和生产企业。尽管在1998年华源集团就曾提出对连续三年亏损的企业实行关停并转的要求，但是，按此要求真正进行的并不多见。在数量成百的下属企业中，只对很少一部分企业动过真格：曾对华源投发、华源经发、华利达公司、伊龙公司这四家效益较差，被该集团称之为“一大三小”的企业进行过重组；在2005年也曾清算过两家规模较小的投资公司，然而很多弱势下属企业却没有及时清理退出。正是因为华源集团过于“仁慈”，对自生的“娃娃”和抱来的“娃娃”难以割舍，以致关停并转的效果并不明显。　　笔者认为，非主流企业若不在其价值未失或效益较好之时及时退出，卖个好价，久而久之，就会因长期得不到上级支持而难以进一步发展，其竞争力就会逐渐减弱，价值就会逐步降低，或停止不前，或逐步消耗而走向亏损，从而会分散或沉淀不少投资资金，进而加重母公司的负担。　　诚然，华源集团的低成本扩张战略，可以使其迅速扩大整体规模，华源的产业转型也有利于今后的发展。但是，由于华源集团未能对子公司长期股权投资进行优化选择，以致持股结构分散。持股结构缺陷所产生的后遗症对华源集团的负面影响至少有三个方面：一是容易造成涉及产业偏多，而主业不精、不强的局面；二是容易造成华源战线拉得过长，势必出现集团总部提出的管理措施呈现递减效应。在华源，一级子公司就曾达30家，孙公司曾达6层之多，这必然会加重企业管理的难度，导致管理效率下降；三是容易错过股权变现时机，导致资金、资源不能有效地循环运用。　　五、控股比例缺陷，导致股东权益失衡　　购并企业的目的不仅是为了获得控制权，而且还要从被投资企业获得尽可能多的投资收益。在华源集团，存在对效益好的核心企业持股比例偏低，对效益较差的非核心企业持股比例偏高的情况，从而形成控股比例缺陷。　　华源集团在资本运营中比较关注集团整体规模的扩大，但对控股比例与享有子公司的权益比例不够重视。当被控制企业没有显示其优势时，这种购并行为的缺陷并不明显；而当被购并企业经过整合逐步形成集团内优势企业时，就会出现大股东所花费的精力、资源与其享有子公司的权益明显失衡的现象。虽然相对控股一家企业可以达到控制目的，按会计规定可以将其纳入合并范围，在表面上可使集团整体资产规模和经营规模扩大，但实质上却使大股东的利益受到了影响。此行为将导致合并报表出现少数股东权益较大，而股东权益偏小的现象。资料显示，华源集团在向医药行业转型前夕，即2001年末，股东权益仅为17.96亿元，而少数股东权益却为34.82亿元，是股东权益的1.94倍。循着华源集团发展的轨迹就能发现，在华源系企业中曾有华源世贸、华源国际货代等一批效益较好，但母公司持股比例却较低（只有40%～60%）的子公司；而对于工程成套公司、伊龙公司、天源房产等效益较差的企业，持股比例却高达80%一100%.同样，对于华源集团的纺织核心企业华源股份和华源发展，华源集团对其持股比例仅分别为31.5%和43.88%，这两家公司在其历史上都曾因效益较好而在资本市场上实现过再次融资（增发和配股），并非是后来这种状态。再拿华源集团的医药旗舰——上药集团来说，华源集团对其也只是相对控股，持股比例仅为40%.上药集团的净利润在2002年为1.5亿元，经整合后，其净利润在2003年为3.26亿元，在2004年为5.05亿元。如果华源集团能够设法提高对其的控股比例，那么，享有上药集团的净利润就会提高，整个华源集团合并报表的结构也将发生很大改观。　　从另一个角度来说，相对控股还存在股权相争之虞。当被控制企业优势充分显现时，就有可能遭至其他股东的联手或持股比例与大股东接近的股东增持股份而产生控制权之争。例如，以生产维C为主的江山制药，在其优势和效益显现后，就曾引其另一股东与华源制药对其控制权的争夺。　　毫无疑问，华源集团在控股比例上的缺陷所产生的后遗症，不仅损害了报表结构，而且也使其失去了充分享有子公司鼎盛时期股权投资收益的机会。　　综上所述，在华源集团13年的发展历程中，该集团由小变大，从名不见经传，到走向辉煌，直至全面崩溃。华源集团演绎了一个中国企业资本运营的经典案列。从华源集团资本运营的缺陷中，我们得到的教训是：资本运营是购并与重组的有机结合。资本运营应当量力而行，顺势而为，不能铤而走险。既要重视购并活动的财务风险所可能触发的资金链断裂，也要重视后续重组对整体布局、产业聚焦、管理跨度和管理层级结构的影响。既要关注外部环境变化可能触发资本运营的风险，也要通过内部控制建立风险评估机制和应急措施。既要借助于资本运营实现扩张和外延式增长，也要通过资本运营，实现股权的有进有退，以及持股结构和持股比例的优化。只有这样，才能使风险得到有效防范、管理效率得到提高，才能使得企业的盈利能力得到增强，才能真正做大做强，才能保证企业在和谐、协调中可持续发展。