涉14份评估报告　某上市公司并购重组案例

涉14份评估报告　某上市公司并购重组案例来源：中国税网作者：张学平　韩颖日期：2011-04-28字号[ 大 中 小 ] 　　随着资本市场的快速发展和上市公司资本运作水平的不断提高，上市公司的并购重组层出不穷并日益复杂化和巨额化。作为并购重组的关键环节，资产评估在上市公司重大资产重组定价中的作用愈加突出。笔者拟以上市公司万好万家并购重组中的资产评估案例来说明资产评估在上市公司并购重组中的作用，并反映当前资产评估中存在的问题。　　一、案情回放　　2006年6月30日，浙江万好万家集团有限公司与无锡国联纺织集团有限公司签订合同，以每股2．497元、总价285834569元的价格，受让上市公司 ST庆丰（600576）114471193股，所得股份占ST庆丰（600576）总股本的58．98%，成为其控股股东。同年12月，浙江万好万家集团有限公司与ST庆丰（600576）进行重大资产置换。ST庆丰（600576）以除短期投资外的全部资产与万好万家集团持有的浙江万家房地产开发有限公司99%的股权、浙江新宇之星宾馆有限公司100%的股权及杭州白马大厦第12层写字楼的产权进行置换。 ST庆丰（600576）置出资产的账面净资产价值为42472．90万元，以成本法为基本评估方法，评估价值为43803．86万元，增值额1330．96万元，增值率3．13%，最终作价43803．86万元。置入的浙江万家房地产开发有限公司99%的股权、浙江新宇之星宾馆有限公司100%的股权资产的账面净资产价值分别为5909．34万元、887.99万元，前项资产采用基础资产法，就各类别资产分别采用成本法、市场法、收益法评估，净资产评估值为37188．02万元，增值额为31278．68万元，增值率为529．31%，其中浙江万家房地产开发有限公司旗下的瑞安国际大酒店（持股比例53．06%），采用了收益法评估，账面价值为9609万元，评估值为13605．68万元，增值额为3996．68万元，增值率为41．59%.后项资产采用收益法评估，评估值为10617．88万元，增值额为9729．89万元，增值率1096%.最后注入资产的评估值为47434．02万元，作价43803．86万元，折扣3630．16万元。2007年5月31日，ST庆丰（600576）摘掉特别处理警示标志并更名为万好万家（600576）。2007年10月9日，万好万家（600576）股东会发布公告，收购瑞安国际大酒店余下的46．94%的股权，评估值为25000万元，确定股权转让的价格为12908．5万元，但最终没有实施。2008年2月18日，万家房地产开发有限公司将持有的瑞安国大53．06%的股权转让给上市公司万好万家，转让价格为94440695.51元。2008年3月8日上市公司万好万家公告，将手中的53．06%的瑞安国大股权转让给瑞安国际大酒店的其它股东，评估值为人民币39966800元，至转让前账面投资成本为134407495．51元，经双方协商确定股权转让款为15918万元，公司称将带来股权收益4772504．49元。2009年12月15日，万好万家（600576）与福建天宝矿业集团股份有限公司签订《资产置换协议》、《发行股份购买资产协议》等，上市公司万好万家以其拥有的除交易性金融资产之外的全部资产及负债（置出资产）与福建天宝矿业集团股份有限公司所拥有的8家矿业公司的等值股权进行置换。同一评估机构分别就置入和置出资产进行了评估。以2009年6月30日为评估基准日，置出资产的净资产账面价值为44216．62万元，采用基础资产法评估，评估值为50575．30万元，增值额为6358．68万元，增值率为14．38%，最终价格确定为50575．30万元。置入资产的净资产账面价值为54083．00万元，按8家置入公司净资产评估值分别乘以天宝矿业在各置入公司的股权比例后加总计算，置入资产的净资产评估值为244268．90万元，增值率为351．66%，最终价格确定为244268．90万元。置入资产与置出资产的差额部分193693.60万元，由万好万家向天宝矿业发行股份进行购买。由于有需补正材料和环评方面的原因，万好万家与天宝矿业的资产置换目前还未交割。2010年11月3日，万好万家的收盘价为25．47元。　　二、案例分析　　在3～4年的时间里，浙江万好万家集团有限公司经历了一个完整的买壳、卖壳的过程，旗下核心资产经历了置入又置出、计划买进而后又卖出（指瑞安国际大酒店）的过程。全部交易共涉及14个资产评估报告，包括对浙江万好万家集团有限公司买壳时注入的2项资产的评估及置出资产的评估、卖壳时对万好万家集团有限公司原注入资产（此时已为置出资产）的评估及对注入的8项资产的分别评估及瑞安国际大酒店买卖过程的2次评估。总的来说，发生在代码为600576这个上市公司身上的一系列并购重组是成功的，资产评估在其中的作用是不可小视的。当然其中也不乏问题值得思考。　　（一）成功之处　　1．并购重组的成功突出体现在实现了三任大股东、上市公司、小股东的多赢上。①*9任大股东无锡国联纺织集团有限公司实现了获利并全身而退。庆丰股份2003年2月2日在上交所挂牌，除了上市当年有每股0．16元的收益外，2004年、2005年、2006年1～6月均持续亏损，被戴上了退市警示的帽子。每股净资产从2003年12月31日的3.23元下滑到2006年6月30日的2．19元，此时无锡国联纺织集团有限公司以2005年年末每股净资产2．27元溢价10%的价格（2．497元）卖出是笔合算的买卖。②第二任大股东浙江万好万家集团有限公司获利丰厚。主要体现在两个方面：其一，2006年注入的两块资产万家地产和新宇之星宾馆分别增值为529．31%和1096%，而其中的新宇之星宾馆是万好万家集团有限公司2006年6月27日才购买的资产。其二，万好万家集团有限公司2006年受让股权的价格为每股2．497元，总价款约2．8亿元，而至2010年11月3日，万好万家的收盘价已达25．47元，总市值近29．2亿元。账面浮盈为26亿元左右。③第三任大股东福建天宝矿业集团股份有限公司解决了公司发展的瓶颈问题。其计划注入上市公司的这些公司大都资金短缺，在5座矿山中，有4座矿山的采矿权处于银行抵押状态。而且，有5家公司目前财务状况为亏损，大多数公司的负债水平较高。而一旦买壳上市，公司将获得宝贵的权益资金融资平台，从而解决了公司发展的瓶颈问题。而且，以溢价达351．66%的资产注入上市公司来获得对上市公司的控股权，分明已看到利益。④从上市公司的角度看，2006年ST庆丰已是戴着退市警示帽子的公司，经过万好万家和天宝矿业的买壳、卖壳、再买壳过程，上市公司已成功“摘帽”，随后的4个年度实现了连年盈利，市值由原来的9亿元已涨升到如今的56亿元。⑤中小股东也获益颇丰。资产质量的不断提高和业绩改善的预期，使上市公司600576的股价从最初的4．19元上涨到25．47元，涨幅达507．9%，而同期的大盘涨幅仅为81．3%.　　2．评估的成功突出表现在评估价得到了相关各方认可，评估使交易顺利并有效率地进行，通过利润承诺和补偿环节的设计，降低了上市公司和中小股东对高溢价注入的资产质量的担心。资产评估是并购重组成功的基础，此次评估在并购重组中发挥了重要的作用。在短短3～4年的时间内，实现了多次成功的重大并购重组，资产评估发挥了突出作用。在上市公司的并购重组中，定价是核心环节，而资产评估在定价中起到了核心作用，所涉及的12项资产交易均以评估价作为最终交易价格。评估报告被独立财务顾问、律师、独立董事认可，并经过股东大会表决、国资管理部门的备案、中国证监会的核准。评估报告对实现价格公允、交易公平起到了积极作用并大大提高了并购重组的效率。　　（二）问题所在　　首先，浙江新宇之星宾馆评估的高溢价依据不足。从公开资料中可以看到，浙江新宇之星2003年、2004年、2005年及2006年1～6月的合并净利润分别为－220331．74元、－1207465．64元、-4824525．73元、-997277．15元。截至2006年6月30日，公司实收资本为1600万元，资本公积129504．89元，未分配利润-7249600．26元，净资产8879904．63元，经营活动现金净流量为负值。在如此的财务状况下，评估机构使用收益法评估后的评估溢价竞高达1096%，依据是什么？在评估报告中可以找到评估所用所有者权益成本的计算公式为“无风险收益率＋企业风险系数×（市场期望报酬率－无风险报酬率）＋规模调整系数”，那么“规模调整系数”是如何选择的？依据是什么？报告中未见解释和说明。浙江新宇之星宾馆旗下各子公司、承包经营酒店均为租赁物业，并不能分享房地产价格上涨带来的价值，期末资产回收价值有限，仅靠权益现金流如何能有如此高的估值？　　其次，关键数据无法采信。在对新宇之星的评估中，未来连锁酒店的扩张规模是预估权益现金流的关键，也是整个评估的关键数据，一般应由评估机构根据公司的发展战略、2～3年或5年发展规划及行业发展状况来综合分析确定。由于这块资产是2006年6月27日才买来的，2006年6月30日就签署了资产置换协议，应该还未有发展战略和规划一类的资料，那么，评估机构是如何确定这一数据的？评估报告中不说明也就罢了，可笔者分明看到了一系列混乱的数据。关于现在已有的酒店数，在2006年11月30日签署的上市公司收购报告书中指出，浙江新宇之星宾馆旗下已有23家门店，在评估报告中说有20家连锁酒店，其中5家在筹建中；在独立财务报告中说有15家连锁酒店，另有1家在试运营中和5家在筹建中；随后又有资料说有6家筹建中的酒店和1家旅行社、1家商务服务公司。关于未来连锁酒店数，在2006年11月30日签署的上市公司收购报告书中指出，浙江新宇之星宾馆“在1～2年内使商务型连锁酒店的规模达到100家，3～5年内将达到或超过300家”；而在评估报告中指出未来2～3年后预计达到50家以上、3～5年后达到100家。那么实际数到底是多少？这些数据与评估值没关系嘛？事实上，从公司2009年年报可看出，公司现在的连锁酒店数仍只有20家。　　再次，信息披露不足。相对于其他资产评估，发生在上市公司中的尤其是上市公司并购重组中的资产评估，对评估信息披露有更高的要求。因为众多股东尤其是中小股东需要通过解读相关报告来决定投赞成票还是反对票，可是如果评估报告只揭示评估结果而省略掉评估价形成过程，或有些资产没有提供评估报告，有些关于评估方法的选用的说明不明，甚至故意隐藏有价值的信息，那么，投资者如何能判断评估价是否公允？在对新宇之星的评估报告中笔者看不到评估机构关于未来权益现金流的预测数，也未见其使用的折现率水平，只见到最后的评估结果是比净资产账面价值溢价1096%.在对万好万家置出资产的评估报告中，有句话是“整体评估过程中，浙江万好万家连锁酒店有限公司（原新宇之星宾馆）和杭州万好万家商务酒店有限公司因适合市场法的可比交易案例和市场参数较少，本次分别采用成本法和收益法评估”，又该如何理解？还有杭州白马大厦第12层写字楼的产权，也是万好万家集团2006年注入上市公司的资产，当年评估报告资料里不包括这块资产，投资者无从判断。再有连锁酒店和四星级酒店的评估均采用收益法，而前者溢价1096%，后者溢价41．59%，为什么类似资产会有如此大的价值差异，评估报告并未就此做出说明。　　最后，业绩承诺指标设计及补偿方式不合理。案例中所涉及的两家买壳方都有业绩和补偿承诺，这是遏制注入资产不当高估的有效机制。但笔者认为，应将业绩承诺指标“净利润”改为“扣除非经常损益的净利润”，避免公司通过变卖资产实现利润目标，以减少补偿的行为。万好万家2007年10月计划增持旗下的瑞安国际大酒店的股权至100%，2008年3月却改为将手中瑞安国际大酒店53．06%的股权全部卖掉，从而实现了4772504．49元的股权收益，万好万家集团自然也就少缴纳了补偿款，这显然不合理。另外，天宝矿业集团由现金补偿改为回购股票，也许是担心现金压力，但会使投资者怀疑其业绩承诺信心不足。　　三、几点启示　　1．提高上市公司并购重组中的评估报告的信息披露质量是当务之急。上市公司并购重组具有规模巨大、股东众多、影响因素复杂的特点，资产定价是最敏感和最不可小视的环节。评估报告信息的披露应有利于股东尤其是中小股东决策。应减少程式化的和轻描淡写的描述，披露评估的过程比披露评估结果更重要，投资者无从判断没有评估过程的评估结果。诸如现金流、折现率这样的关键数据的确定是体现评估师专业水平之所在，理应加以披露。而对于评估方法、评估技术参数的选择，报告中应加大论证力度，不要千篇一律、寥寥数语。　　2．应注意区分资产评估和资产定价。本案例中所涉及的两次重大资产置换，基本都是以评估价作为最终资产定价的，这虽说明资产评估报告中的评估价是当前交易各方及监管者最能接受的和最有说服力的价格，但个别评估价仍有“离谱”之嫌，这也并非仅仅是评估师的水平问题，笔者认为，只有当各并购重组企业的最终定价是以评估价为基础，最后由交易双方讨价还价确定时，才是资产评估环境完善之时，也只有不用承载太多人为、非正常因素的评估才能最终实现公允定价。　　3．应完善业绩承诺和补偿机制。对过高溢价的资产做出业绩承诺和补偿是一种有效平衡各方利益和提高并购重组效率的有效机制。关于业绩指标，现在普遍采用的是净利润指标，而净利润是比较容易被操纵和容易产生行为短期化的指标，应加以改进。关于补偿方式，是采用现金方式还是股票方式，买壳方应慎重选择，但不管采用什么方式，都应让投资者看到信心。　　作者单位：首都经济贸易大学兵器集团财务有限公司