作为中国首例进入*6人民法院司法判决的“对赌协议”，海富投资案不仅引起了国内私募股权投资基金（PE）的高度关注，法律界、经济界人士也对该案展开了热烈讨论。*6人民法院再审判决对于海富投资“对赌协议”效力进行了区别对待，肯定了股东和股东间对赌条款的合法有效性，否定了股东和其投资公司间的对赌条款。本文旨在从法经济学视角入手，在分析“对赌协议”的经济学本质的基础上，探讨*6人民法院对我国首例“对赌协议”司法判决的合理性，为大家分析不同类型“对赌协议”的法律效力提供一种不同的思考视角。
一、案例背景情况
2007年，苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的实际控制人陆波，共同签订了《增资协议书》，约定海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元。
《增资协议书》第七条第（二）项约定：世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额的计算公式为“（1-2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额”。
基于上述投资安排，海富公司和迪亚公司签订了合资协议，并制定了新的公司章程。合资协议约定：世恒公司将注册资本由348万美元增加至399.38万美元，海富公司出资15.38万美元，持股3.85％；迪亚公司出资384万美元，持股96.15％。海富公司应缴付款项超过其认缴的注册资本的部分，计入合资公司资本公积金；合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资各方持股比例进行分配。
2009年12月30日，因世恒公司2008年度实际净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。
本案经过了兰州市中级人民法院的一审和甘肃省高级人民法院的二审。其中一审法院认为，海富公司在世恒公司净利润完不成3000万元的情况下即有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《公司法》第二十条*9款的规定。据此认定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反法律、行政法规的强制性规定无效，驳回海富公司的诉讼请求；二审法院查明事实与一审一致。但认为，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《*6人民法院的解答》第四条第二项规定，《增资协议书》第七条第（二）项部分该约定内容，因违反《合同法》第五十二条第（五）项之规定应认定无效。据此，海富公司除计入注册资本的114.7717万元外、列入资本公积金的1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。据此，二审法院判决世恒公司、迪亚公司返还海富公司1885.2283万元，并按同期银行定期存款利率计付利息。
由于世恒公司和迪亚公司对二审判决不服，向*6法申请再审。最终，*6人民法院否定了二审判决，认为在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。在世恒公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。即确认股东和股东间对赌条款的合法有效性。同时，对于海富公司其他诉讼请求包括要求世恒公司进行进行赔偿的诉讼请求给予驳回，即否定了股东与其投资公司间“对赌协议”的有效性。
二、“对赌协议”的法律分析
“对赌协议”从法律角度分析可定义为射幸合同，即指以不确定的事件发生作为给付条件的合同。对于射幸合同合法性的问题，付春明（2004）认为，一种民事法律行为是否合法，取决于主体适格、意思健全和内容适法三个要件的具备。射幸合同作为一种民事法律行为，其合法性也大体需要具备上述三要件。前两要件的满足对于射幸合同来说并非合法性障碍，射幸合同的合法性诉求在于其作为一种合同类型能否得到法律的认可，在于其标的即内容是否合乎法律要求。而射幸合同标的是否合法应满足三个条件：
一是功能性合法保证。一般而言，只要能满足人们的社会经济生活意愿、有利于社会经济生活的发展，法律的政策性考虑就不应是禁止而是管理和引导。射幸合同即有积极作用也有消极作用。比如射幸合同会激发和鼓励人们的投机心理和赌博兴趣，有高昂的道德成本，不利于善良风俗的培育和社会稳定。因此，对于不同类型射幸合同的功能合法性考量的关键就在于我们对于积极作用和消极作用的权衡。如何正确衡量射幸合同的积极和消极作用，这就是后面对“对赌协议”经济学视角分析的目的。
二是积极的合法保证。合同法上强调合同自由原则，即当事人得按照自己的意志去自由地决定是否订立合同、自由地决定对方当事人、自由地决定合同的内容、自由地决定合同的形式。也就是说，合同自由的范围包括订立合同的自由、选择对方当事人的自由、合同内容决定的自由及选择合同形式的自由四个方面，其核心和实质是合同的成立以当事人的意思表示一致为必要，合同权利义务仅以当事人的意志而成立时，才具有合理性和法律上的效力。作为合同一类的射幸合同，合同自由原则应是能够满足其合法性诉求的。换句话说，如果射幸合同是基于合同双方真实意志的表示，合同签约当时双方地位平等，不存在一方以欺诈、胁迫的手段、恶意串通手段、以合法形式掩盖非法目的等《中华人民共和国合同法》第五十二条所说的合同无效情况的，按照合同自由原则，应确认射幸合同的法律效力。但是，往往某些射幸合同是一方基于自己对于信息掌握的优势，在对方不知情情况下签订的不对等合同，带有合同欺诈性质，这种类型的射幸合同的法律效力就有待商榷了。后面，我们会在对“射幸合同”的金融学视角分析中谈到这个问题。
三是消极的合法保证，即不违背公序良俗原则。《中华人民共和国民法通则》第7条规定：民事活动应当尊重社会公德，不得损害社会公共利益，破坏国家经济计划，扰乱社会经济秩序。这就是所谓的民法的公序良俗原则。尊重公序良俗是人们行为的道德标准，由于其能弥补法律的局限性和符合法律正义规范价值目标，因而常在各国的民法中得到确立而具有了法规范意义。因此，任何民事法律行为都不能有违公序良俗，否则法律将作出否定性评价。因此，只要射幸合同不违背公序良俗，就应该能获得法律上的正当性。而如何评价一份射幸合同是否违背公序良俗，这就需要我们从经济学上对其本质和功能进行分析和判断，实际也是对射幸合同功能性合法的一种考量。
三、“对赌协议”的经济学分析
“对赌协议”作为一种西方舶来品，在国外称之为Valuation Adjustment Mechanism（VAM），直接按字面翻译就是估值调整协议。他一般是是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。
在现实的经济生活中，交易的双方往往面临着非对称信息，即交易双方各自拥有他人所不知道的与交易有关的私人信息。信息不对称是市场经济的弊病，而信息不对称会导致市场交易产生一系列意想不到的问题。在信息经济学上，将由于不对称信息导致的问题一般范围两类，一类是“逆向选择”问题，一类是“道德风险”问题。
（一）“逆向选择”问题
“逆向选择”，指的是这样一种情况，市场交易的一方如果能够利用多于另一方的信息使自己受益而对方受损时，信息劣势的一方便难以顺利地做出买卖决策，于是价格便随之扭曲，并失去了平衡供求、促成交易的作用，进而导致市场效率的降低。对于“逆向选择”问题最重要的一篇文献就是Akerlof（1970） 《柠檬市场：质量不确定性和市场机制》的论文。“柠檬”在美国俚语中是“次品”的意思。Akerlof（1970）在这篇文章中描述了二手车市场中买者和卖者有关车的质量信息不对称而导致的市场失败问题。在二手车市场，卖者知道车的真实质量，而买者不知道。这样卖者就会以次充好，买者也不傻，尽管他们不能了解旧车的真实质量，只知道车的平均质量，愿平均质量出中等价格，这样一来，那些高于中等价的上等旧车就可能会退出市场。接下来的演绎是，由于上等车退出市场，买者会继续降低估价，次上等车会退出市场；演绎的最后结果是：市场上成了破烂车的展览馆，极端的情况一辆车都不成交。现实的情况是，社会成交量小于实际均衡量。这个过程称为“逆向选择”。
同样，在企业投资环节，投融资双方在信息上也是出于不对称地位的。融资方基于自己对企业信息的优势，总是倾向于高估企业价值，以期获得更多的投资。而投资方由于自己在信息上处于劣势，为规避自己的投资风险，可能更倾向于按一个市场平均价格报价。这样就会导致两个问题，一是由于交易双方信息不对称，需要不断进行磋商，成交难度加大，导致市场交易不活跃；二是由于信息不对称导致的逆向选择问题，会导致优质企业逐步退出投融资市场，市场交易标的质量不断下降，即产生“劣币驱逐良币”的现象，导致市场失败。
如何避免“逆向选择”导致的市场失败问题呢，关键就在于我们能设立一种能消除或减少信息不对称的交易机制。而在企业投融资环节，股东与股东间的“对赌协议"正是这样一种机制，它减少了投融资双方的信息不对称问题。以本文案例中的”对赌协议“为例，海富公司在《增资协议书》中约定，世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿。如果世恒公司愿意和海富公司签订这样一份”对赌协议“，实际上世恒公司就在向海富公司传递这样一种信号，即基于我所掌握的信息，我能够保证世恒公司值这个价钱。正是由于”对赌协议“的签订，减少了双方信息不对称问题，既促进了市场成交，更避免了”逆向选择“导致的市场失败问题。因此，从这个角度来讲，投资者与企业股东间的”对赌协议"其积极作用是主要的。从而该种类型的“对赌协议”在功能合法性，以及积极、消极的合法性保证上都是站得住脚的，应该得到司法判例的认可。所以，我们认为，*6人民法院在最终的司法判决中肯定了股东与股东之间的对赌条款的合法性是具有积极意义的，他有助于提高我国投资市场的有效性，具有良好的经济和社会效应。这一点，中国证监会也有类似观点。在中国证监会颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》（中国证券监督管理委员会第53号令）就引入了“对赌协议”机制。该办法规定：交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。在重大资产重组中，引入投资方与被投资企业之间的对赌机制，有助于减少上市公司资产重组中由于信息不对称导致的“逆向选择”问题，提升资产重组市场效率。
（二）“道德风险”问题
“道德风险”是指代理人签订合约后采用隐藏行为，由于代理人和委托人信息不对称，给委托人带来损失的问题。在我们日常经济生活中很多方面都存在“道德风险”问题。例如，现代股份制公司一个显著的特点就是所有权和经营权分离。企业的所有者即股东往往不是企业的实际经营者，企业实际由职业经理人进行运用。所有权和经营权分离，加之企业所有者和职业经理人之间信息不对称以及交易成本的存在，从而产生一系列委托-代理问题。例如职业经理人会利用这种不对称信息，*5化自身利益，从而损害股东利益，这就是现代公司治理中的一个“道德风险”问题。而委托代理理论的一个目的就是研究设计何种契约安排来解决“道德风险”问题，从而实现股东和职业经理人之间的激励相容。例如，在职业经理人的薪酬设计上，我们一定要给予职业经理人一定的股票或期权，从而使职业经理人利益*5化的目标和股东价值*5化的目标一致，从而解决信息不对称导致的“道德风险”问题。
公司股东和高级管理人员之间签订的“对赌协议”正是这样一种契约安排。例如，在蒙牛的“对赌协议”中，摩根士丹利等投资者就是与蒙牛管理层（即高级管理人员）签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%.若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。由于摩根士丹利只是蒙牛境外上市的战略投资者，并不参与蒙牛国内的实际运营，这样一份“对赌协议”就保证了股东价值*5化与高管利益*5化目标的一致，从而有效解决了“道德风险”问题。
虽然海富投资的案例并没有涉及这种“对赌协议”。但是，从我们上面的分析来看，对于公司股东与公司管理层之间签订的“对赌协议”，从经济学角度分析，其积极作用还是主要的，利大于弊。在司法判决中也用承认其合法性。这个在中国的实践中也是认可的。例如，我国上市公司实行的股权激励计划，就是一种公司股东和管理层之间的“对赌协议”安排，这个是得到中国证监会和国资委认可的，也是合法有效的。
沿着上面的思路，我们来分析公司股东与其投资公司之间“对赌协议”的法律效力问题：
首先，公司股东与其投资企业之间签订的“对赌协议”，在经济学层面没有相应的理论去支撑其具有合理性。根据按照现代公司理论，股东投资行为就应该是风险共担，利益共享。而海富投资与其投资的世恒公司之间的“对赌协议”，有违投资行为的风险共担，利益共享的原则。
其次，在股东与其投资公司之间存在“对赌协议”的情况下，公司就存在一项或有负债，而这种或有负债会降低公司未来的偿债能力。而当债权人和这种公司发生债权债务关系时，这种隐形负债往往不为债权人所知。因为类似协议往往属于资产负债表表外事项，不在公司财务报表中披露。即使类似的“对赌协议”为债权人所知，债权人也无法有效评估这种“对赌协议”对公司未来偿债能力的影响程度。因此，这种类型的“对赌协议”在债权人不知情的情况下会严重损害的公司债权人的利益。如果债权人知情，但由于无法有效评估其影响，债权人可能会不愿意提供资金的借贷行为或通过提供借贷资金成本的方式去补偿这种位置风险。因此，这种类型“对赌协议”也会降低公司债务市场效率。
最后，我们还可以从现代投资学领域的“实物期权”理论视角来分析股东与其投资公司之间的“对赌协议”问题。以本文案例为例，海富公司作为股东以其投资公司世恒公司约定，如果该公司2008年净利润2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司按（1-2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额进行补偿。这种约定，实际上是世恒公司给予海富公司一项欧式看跌期权。而期权是有价值的，包括时间价值和内在价值。从“实物期权”视角来看，海富公司在向世恒公司出资的同时又从世恒公司获得了一项资产。如果从这个角度看，海富公司与世恒公司的“对赌协议”会导致海富公司作为投资者有抽逃出资的嫌疑，这个应该是为法律上所禁止的。
因此，从以上几个方面分析，我们可以看出，股东与其投资公司之间签订的“对赌协议”，其消极作用是主要的，既无经济上的合理性，也无法律上的合理性，*6法否定这种对赌条款的合法有效性是非常正确的。
四、结论
针对“对赌协议”的法律效力认定问题一直是一个有争议的问题。本文透过法经济学视角，对中国*6人民法院针对中国首起“对赌协议”的司法判决合理性进行了分析。我们认为，对于公司投资领域的各种“对赌协议”的法律效力如何进行评判，在司法角度可以从“功能性合法保证”、“积极合法性保证”和“消极合法性保证”这三方面来分析。而如何分析各种类型的“对赌协议”是否符合以上三个条件，我们可以尝试从经济学视角，探究各种“对赌协议”的经济本质和后果，综合权衡“对赌协议”的积极和消极作用后，做出对各种类型“对赌协议”法律效力的合理评判。
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