本
　　文为思考关于对冲基金资产的配置方法提供了一种指引。我不相信，那些企图通过在占优的对冲基金策略中频繁转换以实现增值的做法是有效的。事实上，反复地尝试战术性偏离一个预先设定的策略性组合将带来很多行为偏见，随着时间推移将很可能消耗组合的价值。
　　“歇会儿吧，别瞎忙活啦！”——很少被遵循的一句投资格言
　　下文展现了可以作为指引的构架，简述了关于对冲基金配置的一系列理论、问题和观点。对于像我妈妈那样倾向于先读小说最后一页的人，我就先给出结论吧：我不相信，那些企图通过在占优的对冲基金策略中频繁转换以实现增值的做法是有效的。事实上，反复地尝试战术性偏离一个预先设定的策略性组合将带来很多行为偏见，随着时间推移将很可能消耗组合的价值。
　　研究背景
　　在对冲基金组合内进行资产配置的复杂性让我想起自10年前我们成立门徒合伙公司（Protégé）以来行业已经有了多大的变化。毫无疑问，这个问题源自于对一个多资产组合中的资产进行配置的重要性的理解。早年在耶鲁为大卫·斯文森工作时，我亲眼目睹一个经过深思熟虑的策略组合被成功建立，这个组合用定量预期和定性评估相结合的方法在不同资产类别中寻找投资机会。据斯文森所说，“策略资产组合的目标是为投资流程提供基础，在决定组合最终表现中要比组合管理的其他方面更重要。”
　　对冲基金的配置并不是必须的，它类似于投资策略的聚宝盆，各策略组合在一起能够产生类似股票的收益，却承担比股票市场更小的下行风险。为了讨论对冲基金策略的配置，首先要将对冲基金策略进行广义上的分类——核心型、战术贝塔（Tactical Beta）、另类贝塔（Alternative Beta）2。每种分类中的子策略见列表1。
　　在这种分类下，核心型策略的收益更多地是由于投资经理的能力而不是依靠市场表现。战术贝塔型策略的收益本质上是由市场的敏感性和周期性驱动的。而另类贝塔，或称为基于差价的策略则是通过捕捉到可靠计量的差价或正利差而获利。
　　对冲基金策略组合的优势
　　与多资产组合中的策略配置相比，主导对冲基金的策略组合对对冲基金的组合收益影响相对较小。资产类别的回报主要来自于贝塔，而对冲基金试图从阿尔法中获取收益。特别是，核心型策略在设计上就是由阿尔法驱动的，这类策略大约占到80%的对冲基金投资。除非一只策略组合能够通过基于各种策略的阿尔法进行评估来建立，否则资产配置与回报不是简单的因果关系。
　　回归到将历史业绩作为一个自上而下配置模型的基础必将创造“无用输入”导致“无用输出”的问题。金融市场的历史提供了丰富的信息，这些信息主要是关于预期收益、波动性与各资产类别收益的相关性，每当投资者们思考多资产组合未来表现的时候，这些历史总会为他们提供一些启发。但是，使用相对较短的非常不可靠的数据来构建对冲基金组合时，历史表现往往帮不上忙。对冲基金投资的艺术性就在于需要专业的投资者不断提升他们的能力，时刻挖掘市场的无效性所带来的投资机会，走在市场的前沿。从定义上讲，未来策略所追求的和对冲基金的收益来源比较于过去的做法将有所不同。由于缺乏可靠的相关数据，资产配置者不该再模仿过去的做法（例如，全球宏观对冲基金的战术策略模型以及在此基础上执行的战术转变）。
　　论及潜在模型输入的首要原则，核心型策略收益的识别只是包含了一部分真实收益和风险特征，但却无从知道超额收益如何产生。因此定量*3化理论支撑是不可靠的。表2中列出了不同策略收益的主要来源。
　　在每个核心型策略的管理人中，表现*4的管理人和表现最差的管理人的离散程度与各子策略管理人的平均回报差异相比较大。换句话说，核心型策略回报的驱动因素中，选择优秀管理人带来的收益大于策略配置带来的收益。尽管另类贝塔和战术配置贝塔策略的回报既取决于资产类别的特点也取决于管理人的能力，但是在适当的多样化组合中，投资人对这些策略的有限配置降低了资产配置对回报的潜在影响。
　　尽管对冲基金组合能够通过围绕策略资产配置进行积极管理来获利，但策略选择的作用要比在多资产类别的组合中低很多。考虑到限定条件，追随耶鲁[*{c}*]的方向非常有吸引力。耶鲁的“绝对回报”资产只包含两个简单的子策略，“可泛泛分为事件驱动型和价值驱动型”。
　　再平衡策略
　　尽管确定对冲基金策略组合并不是精确的艺术，但积极的再平衡策略却是一种有效且科学的方法，可以为组合增值且控制行为偏差。如果没有积极再平衡策略，对冲基金策略配置不可避免的偏离了要求的目标。某种程度上说，不同的策略在不同的时期表现不同（或者从技术层面上讲，不同策略的相对业绩更多的是均值回归的，而不是单向的），对政策组合的市场相关的偏离进行定期回顾，能够让投资者规律地“低买高卖”。在管理人层面实行均值回归策略也是可行的。当削减近期表现优秀的资产类别的a1时机来临时，在合规范围内对表现*4的管理人撤资是合乎常理的。相反的，在不流行的策略中增选近期表现不佳的管理人，长期来看，通常会给组合增加收益。
　　每位投资者都会自己选择或让别人为他们选择一种再平衡策略。如果缺乏对长期政策目标有意识的再平衡（一种恒定的均值回归策略），配置者有意或无意的配置会造成一定比例、动量驱动型再平衡策略，这种策略会控制相对的赢家且削减相对的输家。如果配置者相信他们能够挖掘出将持续表现优异的管理人，就应当采用动量策略。举个例子，如果你投资了文艺复兴大奖章基金，固定比例策略能够非常有效。但是如果配置者非常确信自己所选的*3秀的管理人总是能跑赢其他管理人，那么组合多样化的意义在哪里呢？
　　动量投资的普遍性为资产配置者创造了一种反向投资的机会，即通过对策略目标的严格再平衡让组合相较于同类组合实现增值。历史告诉我们，业绩很少线性地持续，它呈现出一组有利于回归均值的再平衡条件。然而，在对冲基金行业中，这种方法或许更多情况下是正常方法的一个例外。例如，在2012年初，全球宏观交易策略中的利益被广泛讨论，这支持了并与在近期的2011年那些策略跑赢市场相吻合。同时这些策略为什么要在未来表现优秀也是一直备受关注的。当然,去年已经有同样的事情发生，其精准地描述了那一组条件驱动了全球宏观和交易策略的表现。跑赢指数的历史可以被重复，但是今年的大奖可能落在去年表现欠佳者中的一个,例如股权多空策略。明年，我们或许能够通过后视镜反观并思考今年的案例，全球宏观和交易策略是否存在行为偏差――导致逐利行为合理化。
　　战术配置还是投机行为?
　　每个投资者都能够给客户或董事会讲一段有关已知的对冲基金策略“赢得市场”的精彩故事。回顾历史，用事后诸葛亮的方式，我们都“知道”困境债券策略会在2009年表现优异，因为利差达到了历史上相当大的水平（但是我们可能忘记提出,利差到何种程度可以被金融系统证明已经很大概率处于灾难的边缘。为何要提醒我们的观众,我们所得到的结果只是我们曾经所经历的一个可能的结果,这会毁灭一个好的故事。）关键是我们需要知道不是投资者是否做好了一笔投资，而是是否使用的程序，配合了必要技巧和合适的工具，在不偏离战术分配的目标时更频繁地实现可靠地增值。
　　在多资产组合中，当前市场价格是*4的价值指标，历史表明，低的开盘价和未来高收益有很强的相互联系。当股票在以收益和现金流的较低倍数交易时，通常会比在较高倍数的时候交易时传递更多的未来的回报。9债权投资（利率）、房地产投资（资本化率）和私募（购买价格）都是相同的情况。因此从长期目标来看，战术偏离一个基于资产的反常定价所设立的策略目标，可能比一个坚持长期的目标的静态策略更能赢得增值。
　　在一个对冲基金组合中，战术偏离给人一种投机的感觉。在对冲基金行业中占比重*5的是核心策略配置，它通常没有对价值“定价”10。除了投机者，投资者还是相信依靠各种事件和直觉来决定在核心策略中偏离政策目标的战术配置。就拿股票多空策略为例，我们确信在股票间的高相关系数和低离散的环境中是很难做到多空投资的。即使2011年出现的高相关系数/低离散系数的特征也不能作为2012年的参考。低利率的环境同样阻碍了多空策略的实施，原因是没有利息的现金结余以及存在较低或负的做空利息。低利率的环境同样对信用策略、特殊情形投资和多策略基金、以及全球宏观前景造成不利。在相同的市场不利因素下。即使我们知道多空策略的投资环境在绝对价格上可能受到挑战，但在其他策略面临同样的市场阻碍时，该策略在相对价格上是否会跑输指数仍未可知。
　　更糟糕的情况是，在对冲基金策略中的积极再配置会产生成本。关于投资管理的一个老生常谈的话题是交易是昂贵的。不论关于个人投资者的股票投资决定、共同基金投资者的所有行为、对冲基金经理的交易、或者配置者的决定，历史显示货币权重回报比时间加权回报要滞后11。总的来说，投资者在所有领域都高买低卖。
　　没有显而易见的原因来证明积极偏好会为业绩增加价值，对冲基金投资者引发已知的摩擦成本来换取未来的收益。在对冲基金领域，逐利的行为偏好混合了不对称的补偿方案，即投资者放弃了业绩不佳管理人的高水位线，转向需全额付费但近期业绩较好的管理人。当管理人能够更好地执行投资决策时，尽管缺乏具有吸引力的期望收益，投资者也不会采取行动，这样必然会从长期投资中获益。
　　对冲基金栏目下的战术贝塔或者试图抓住差价的另类贝塔也同样有局限性。“对冲基金”这个词或许让缺乏对冲的策略名不副实，独立的，基于差价的策略已经具有充分的竞争性，以至于它们可能不再符合长期投资者回报目标但仍在策略组合中占据一席之地。也就是说，在合理价格前提下，这些策略确实都是对增量资金具有吸引力的使用方式。
　　执行上的挑战
　　不论手边的哲学问题，以及在此表达的意见，实际考虑流动性和基金容量阻碍了对冲基金策略之间的资本转换。即使是那些相信在制定战术策略拥有“点石成金”技术的投资者们，在对冲基金组合的多于边际百分比的转换灵活性上被限制了，掩盖了他们原有实力所带来的影响。
　　流动性 对冲基金的投资通常始于管理人禁售，止于冗长通知期后，这期间是为了避免包含配置决定的实时市场交易。就像我们最近经历的那样反复无常，在市场上近期跑赢大市的回报收益可能在45到90天的存取资金所需的提前通知期内被逆转，*4的情况是将这次执行转变成成一个不确定的决定或者在最坏的情况下转变成动量游戏。结果战术配置偏好实际上需要至少2至3年的时间让其充分发挥作用，使得未来预测的工作对短暂的战术贝塔和另类贝塔的投资机会产生更多的挑战。就这一点而言，基金的基金比固定资本池的拥有者更具优势。管理流动资本池能够使投资者利用由基金组合外部而非内部提供的流动性来调整不同策略下的不同配置，以减轻对冲基金投资者经常面对的一个挑战。
　　基金容量另外一个限制条件是，对冲基金有固有的容量限制，所有人都向往获得对冲基金所寻求产生的回报。随着对冲基金行业的发展，管理人容量限制偶尔会服从投资者对配置的要求，有意地短期内做出次优决策来寻求长期发展。例如，如果一个被期望的，已关闭的管理人要再增加有限的容量，即使这位管理人正在告别异常强劲的表现并且投资时机看来也不理想，分配者还是可能会选择存取资本。类似的，分配者可能选择在一段优异的业绩表现期后给一位管理者保持更高的分配，如果他们认为这位管理者在一段业绩低迷期之后可能无法重新投资这笔资金。
　　结论——无事生非
　　在过去10年，我们设置策略中的方针目标的方法，符合我们的投资哲学，忠于这些目标的设定边界，注重管理人选择以驱动收益，且当市场出现不寻常且显着的战术机会时，做出适度合理的偏离。围绕策略目标，我们设定了足够宽的边界，以努力实现通常正确的投资，而不是准确地犯错。只要我们仍然持有对那些正在经历困难时期的管理者的投资信念和宗旨,我们就能在管理人层面进行积极地再平衡，尝试通过削减对近期表现优异者的投入且增加对表现欠佳的者的投入，来审查我们的行为偏差。
　　激进的管理人在资本转换时会有精彩的经验可以分享，但是如果综合考察看，未必最终会通过策略偏差来增加价值。那些评估配置者表现的人坚持查看显示由于政策目标偏离而引起增值的资料，而不是被传闻的证据诱导，这样的做法是有好处的。
　　成功的对冲基金投资依赖寻找*4的管理人，在他们的专业领域创造竞争优势并产生优于同行的更好的收益。随着时间的推移，一个优秀的管理者的特定表现对回报收益来说比其宽泛的策略表现来得更重要。对于那些渴望通过交易而非策略目标来追求收益的对冲基金管理人来说，我强烈建议他们注意这样一句话：“歇会儿吧，别瞎忙活啦！”
　　　
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