本文原文刊登于9/10 月的Financial Analyst Journal，是2010年CFA 年会时(5 月16-19)华尔街日报着名记者Jason Zweig 对Seth Klarman(塞斯卡拉曼)的专访。Seth Klarman 为《安全边际》作者，为《证券分析》作序，被认为是新一代传奇色彩的价值投资者。
 

　　问：你是怎样按照Graham 和Dodd 价值投资方式来做，有哪些做法已经偏离了最正统的价值投资?

　　答：Baupost 一直贯彻价值投资，但这不仅仅体现在投资方法，还影响到我们怎样看待投资。Graham和Dodd 的价值投资让我们养成一种思维模式，市场的波动对我们不但不构成威胁，反而对我们有利，我们就是要从中找到bargains。在精力有限的情况下，我们更容易说服自己买入bargains，而不是高估的品种。

　　但是我们现在也有些偏离原价值投资的地方，毕竟现在的很多投资工具在当时并不存在。我们发现很多投资机会蕴藏在很“惊险”或“奇怪”的地方，例如financial distress(财务出现危机的公司)和litigation(官司缠身的公司)。这是我们现在关注的重点，估计也超出Graham 和Dodd 当时想象。在他们的年代，商业竞争远没有今天激烈，也没有这么多“砖家”整天分析各种商业模式。现在公司和投资者都拼命使业绩*5化，出现“以极低价格买入，等待其回归中值”的几率，比过去小很多。

　　另外，过去我们不用像今天这样怀疑看到的一切，尤其是各类财务报表。现在我们总要多问个为什么，探究背后的“故事”。总之，Graham 提供给我们的只能是模板，而不是具体的路线图。
 

　　问：你从之前的老板Mike Price 和Max Heine 身上学到了哪些?

　　答：Mike Price 教会了我要不断挖信息，找价值。记得有一次发现了一只很便宜的煤炭股，于是他画了一张这家公司的股权详图，把上上下下的关系全部找了出来，借此找到了不少相关的上市公司。正是这种坚持不懈，顺藤摸瓜的做法让我们更加彻底地挖掘了每一次投资机会。Max Heine 则教会了我接人待物。他对每个人都很kind，无论是刚进公司的年轻研究员，还是前台的接待员，他总是微笑待人，好像每一个人在他眼中都很重要。
 

　　问：08 年和09 年的金融危机，传统意义上的价值投资者都很惨，是哪里出了问题，为什么这些聪明人都没有躲过去?

　　答：历史上价值投资者在大部分时间都是跑输的，他们只会在一年中例如百分之一或二的时间内跑赢，所以08 和09 年他们跑输并没有特别意外。关于价值投资在危机中的表现，我有两点分析。首先，08 年以前，市场对很多公司的估价模型中，隐含着LBO(杠杆收购)因素。这就意味着股票不会很便宜，大家都认为总会有人出更高的价格，比如出价高百分之二十的买家(下家)。而我们忽略了一个事实，并不是每一个行业都会出现LBO 的情况。虽然我不否认有些行业的确存在一定价值，例如消费品牌公司和比较稳定的行业，但是当这些业务模式出现问题后，“隐形”的LBO 并不会发生，于是股价就回到了应有水平。其次，周围的一切都在改变，我们已经不能简单的认为银行的账面回报率(return on book value)是12-15%，也不能简单地把建筑商类股作为关注抵押贷款市场和房地产市场的晴雨表，也不能再一味认为所有AAA 评级的标的都有同样的投资价值。对股票投资者而言，07 年和08 年要格外警觉，要习惯按照多米诺骨牌效应预见连锁反应，要像拼图一样把所有环节串联起来。具体地讲，他们要认识到次贷市场情况恶化，会引发房地产市场崩盘，会引发金融机构倒闭。如果没有看到这些联系，价值投资者会认为银行股很便宜，即便银行资本出现严重问题，其盈利能力会构成“护城河”。
 

　　问：那可不可以这样理解，对传统价值投资者而言，他们关注的是股票市场，对股票市场的泡沫是熟悉的，但是信贷市场超出了他们的关注范围。

　　答：其实还有另一个所有投资者的“通病”(不仅针对传统价值投资者)，大家都不愿意持有现金，总是恨不得每一刻都是满仓操作(fully invested at all times)。市场热情很高时，大家倾向买入不算很贵的股票，而不愿再去寻找真正的bargain。一旦整个水池的塞子拔掉，大家都无法幸免。
 

　　问：我发现一个很有趣的现象，你的基金从组织架构到投资方式，都是建立在长期框架的基础上，但你有些投资表明只是对短期非常乐观，比如08 年，在distressed debt(问题债务)和residentialmortgage-backed securities(住宅抵押支持证券)上，在几个月内，你的仓位从零升到了基金的三分之一。怎么解释?

　　答：事实上，到2009 年初，你刚才提到的这些标的，我们的仓位已经升到了基金的一半。这的确与我们的组织架构有关，我们没有医药，石油或金融行业的研究员，我们是按照“机会”进行人员配置。我们关注的方向主要是spinoff(母子公司分离)，distressed debt(问题债务)，post-bankruptequities(破产后的权益)。这样我们一方面不会错过机会，另一方面不必浪费时间阅读大量季报和年报，很多公司我们根本不会去投资。我们可以全力以赴挖掘被市场错误估价和错误抛售的投资机会。

　　举例来讲，当时我们首先问自己，在萧条时期，还有什么可以买?答##__案是汽车金融公司，最低的时候跌倒了4 折。其中我们最看好的是Ford Motor Credit，因为福特在三大巨头中存活可能性*5。而我们发现，即便是违约率提高8 倍，也就意味着公司全部债务组合40%将蒸发。即便这样，当时的买入价还提供了足够的安全边际，这就是我们要找的抗萧条投资标的。同时我们这样分析：汽车贷款并不像房地产贷款那样范围广，虽然很多人看到房贷出现问题后首先想到汽车贷款也会爆发危机，但事实上06 和07 年房贷违约达到高峰时，汽车贷款市场并没有发生严重问题，08 年违约率也没有出现明显上升。
 

　　插播：摘自2010 精译求精*9期Seth KlarmanMarket is not a weighing machine, but rather a voting

　　machine(2009 年3 月17 日的一段演讲)我们最擅长的投资策略概括起来就是挖掘被市场错误定价的品种。