第十一章　证券组合管理理论
　　*9节 证券组合管理概述
　　命题点一 证券组合的含义和类型
　　证券组合是指个人或者机构投资者所持有的各种有价证券的总称。
　　证券组合按不同的投资目标可以分为避税型、收入型、增长型、收入和增长混合型、货币市场型、国际型及指数化型等：
　　(1)避税型证券组合通常投资于市政债券，这种债券免交联邦税，也常常免交州税和地方税。
　　(2)收入型证券组合追求基本收益(即利息、股息收益)的*5化。能够带来基本收益的证券有附息债券、优先股及一些避税债券。
　　(3)增长型组合以资本升值(即未来价格上升带来的价差收益)为目标。
　　(4)收入和增长混合型证券组合试图在基本收入与资本增长之间达到某种均衡，因此也称为均衡组合。
　　(5)货币市场型证券组合是由各种货币市场工具构成的。
　　(6)国际型证券组合投资于海外不同的国家，是组合管理的时代潮流。指数化型证券组合模拟某种市场指数。
　　命题点二 证券组合管理的意义和特点(重点)
　　证券组合管理的意义在于采用适当的方法选择多种证券作为投资对象，以达到在保证预定收益的前提下使投资风险最小或在控制风险的前提下使投资收益*5化的目标，避免投资过程的随意性。
　　证券组合管理特点主要表现在两个方面：
　　(1)投资的分散性。证券组合理论认为，证券组合的风险随着组合所包含证券数量的增加而降低，尤其是证券间关联性极低的多元化证券组合可以有效地降低非系统风险，使证券组合的投资风险趋向于市场平均风险水平。因此，组合管理强调构成组合的证券应多元化。
　　(2)风险与收益的匹配性。证券组合理论认为，投资收益是对承担风险的补偿。承担风险越大，收益越高；承担风险越小，收益越低。因此，组合管理强调投资的收益目标应与风险的承受能力相适应。
　　命题点三 证券组合管理的方法和基本步骤
　　(一)证券组合管理的方法
　　根据组合管理者对市场效率的不同看法，其采用的管理方法可大致分为被动管理和主动管理两种类型。
　　主动型基金多不能战胜市场有两大原因：①主动基金不断地调整自己的投资组合，而基金经理固有的风格理念在股市转换的时候往往会失去优势；②指数基金的组合调整的频度、成本和交易费用都相对很低。
　　(二)证券组合管理的基本步骤
　　(1)确定证券投资政策。证券投资政策是投资者为实现投资目标应遵循的基本方针和基本准则，包括确定投资目标、投资规模和投资对象三方面的内容以及应采取的投资策略和措施等。投资目标的确定必须包括风险和收益两部分内容。
　　(2)进行证券投资分析。证券投资分析的目的是明确这些证券的价格形成机制和影响证券价格波动的诸因素及其作用机制；另一个目的是发现那些价格偏离价值的证券。
　　(3)组建证券投资组合。在构建证券投资组合时，投资者需要注意个别证券选择、投资时机选择和多元化三个问题。
　　(4)投资组合的修正。投资者对证券组合的某种范围内进行个别调整，使得在剔除交易成本后，在总体上能够*5限度地改善现有证券组合的风险回报特性。
　　(5)投资组合的业绩评估。可以看成是证券组合管理过程上的一种反馈与控制机制。
　　命题点四 现代证券组合理论体系的产生与发展
　　(一)现代证券组合理论的产生
　　现代投资理论的产生以1952年3月马柯威茨所发表的题为《证券组合选择》的着名论文为标志。思想是中庸之道，收益和风险的均衡。
　　(二)现代证券组合理论的发展
　　现代投资理论主要由投资组合理论、资本资产定价模型、套利定价模型、有效市场理论、行为金融理论等部分组成。
　　1963年，马柯威茨的学生威廉?夏普提出了一种简化的计算方法，这一方法通过建立单因素模型来实现。在此基础上后来发展出多因素模型，以图对实际有更精确的近似。这一简化形式使得将证券组合理论应用于实际市场成为可能。
　　早在证券组合理论广泛传播之前，威廉·夏普、约翰·林特耐和简·摩辛三人便几乎同时独立地提出了以下问题：“假定每个投资者都使用证券组合理论来经营他们的投资，这将会对证券定价产生怎样的影响?”他们在回答这一问题时，分别于1964年、1965年和1966年提出了着名的资本资产定价模型(CAPM)。这一模型在金融领域盛行十多年。1976年，理查德?罗尔对这一模型提出了批评，因为该模型永远无法用经验事实来检验。与此同时，史蒂夫?罗斯突破性地发展了资本资产定价模型，提出套利定价理论(APT)。这一理论认为，只要任何一个投资者不能通过套利获得收益，那么期望收益率一定与风险相联系。这一理论只需要较少的假定。罗尔和罗斯在1984年认为这一理论至少在原则上是可以检验的。
　　第二节 证券组合分析
　　命题点 一单个证券的收益和风险
　　(一)收益及其度量(用期望收益率作为对未来收益率的a1估计)
　　(1)通常的收益率计算公式为：
　　收益率=(收入-支出)／支出×100％
　　(2)在股票投资中，其收益率(r)为：
　　r=(期末市价总值一期初市价总值+红利)／期初市价总值×100％
　　(二)风险及其度量
　　风险的大小可由未来可能收益率与期望收益率的偏离程度来反映。
　　其中，pi代表可能收益率发生的概率，σ代表标准差，E(r)代表期望收益率。实际收益率与期望收益率会有偏差，期望收益率是使可能的实际值与预测值的平均偏差达到最小(*3)的点估计值。可能的收益率越分散，它们与期望收益率的偏差程度就越大，投资者承担的风险也就越大。因此，风险的大小由未来可能收益率与期望收益率的偏离程度来反映。在数学上，这种偏离程度由收益率的方差来度量。
　　命题点二 证券组合的收益与风险
　　(一)两种证券组合的收益和风险
　　(二)多种证券组合的收益和风险(略)
　　命题点三 证券组合的可行域和有效边界
　　(一)证券组合的可行域
　　一组证券的所有可能组合的集合被称为组合的可行域。
　　1．两种证券的可行域
　　如果用期望收益率和标准差来描述一种证券，那么任意一种证券都可用在以期望收益率为纵坐标和标准差为横坐标的坐标系中的一点来表示；相应地，任何一个证券组合也可以由组合的期望收益率和标准差确定出坐标系中的一点。这一点将随着组合的权数变化而变化，其轨迹将是经过A和B的一条连续曲线，这条曲线是证券A和证券B的组合线。如下图所示。
　　式中，E(rp)代表期望收益率，σP代表标准差，ρAB代表组合的相关系数。可见，组合线实际上在期望收益率和标准差的坐标系中描述了证券A和证券B所有可能的组合：
　　(1)完全正相关下的组合线(ρAB=1)——连接AB两点的直线。
　　(2)完全负相关下的组合线(ρAB=-1)——折线。
　　(3)不相关情形下的组合线(ρAB=0)——一条经过A和B的双曲线。
　　(4)一般情形(0<ρAB<1)——一条双曲线。相关系数决定结合线在A和B之间的弯曲程度。相关系数越大，曲线越是弯曲。
　　从组合线的形状来看，相关系数越小，在不卖空的情况下，证券组合的风险越小，特别是负完全相关的情况下，可获得无风险组合。在不卖空的情况下，组合降低风险的程度由证券间的关联程度决定。
　　2．多种证券的可行域
　　可行域的形状依赖于可供选择的单个证券的特征E(ri)和σi以及证券收益率之间的相互关系Pij；还依赖于投资组合中权数的约束。
　　可行域满足一个共同的特点：左边边界必然向外凸或者呈现线性，不会凹陷——反证法。
　　(二)证券组合的有效边界(给定风险水平下具有*6期望回报率的组合被称为有效组合，所有有效组合的结合被称为有效集或有效边界)
　　有效组合不止一个，描绘在可行域的图形中，如下图粗实线部分，它是可行域的上边界部分，我们称它为有效边界。对于可行域内部及下边界上的任意可行组合，比如B点和C点所代表的组合，按共同偏好规则不能区分优劣。因而有效组合相当于可能被某位投资者选作a1组合的候选组合，不同投资者可以在有效边界上获得任一位置。一个厌恶风险理性投资者，不会选择有效边界以外的点。此外，A点是一个特殊的位置，它是上边界和下边界的交汇点，这一点所代表的组合在所有可行组合中方差最小，因而被称作最小方差组合。
　　命题点四 *3证券组合
　　(一)投资者的个人偏好与无差异曲线
　　(1)无差异曲线的概念——指具有相等效用水平的所有组合连成的曲线。
　　(2)无差异曲线六个主要特征(考点)：
　　①无差异曲线是由左至右向上弯曲的曲线。
　　②每个投资者的无差异曲线形成密布整个平面又互不相交的曲线簇。
　　③同一条无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度相同。
　　④不同无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度不同。
　　⑤无差异曲线的位置越高，其上的投资组合带来的满意程度就越高。
　　⑥无差异曲线向上弯曲的程度大小反映投资者承受风险的能力强弱。
　　对风险厌恶者而言，风险越大，对风险的补偿要求越高，因此，无差异曲线表现为一条向右凸的曲线。曲线越陡，投资者对风险增加要求的收益补偿越高，投资者对风险的厌恶程度越强烈：曲线越平坦，投资者的风险厌恶程度越弱。
　　(二)*3证券组合的选择
　　(1)*3证券组合是无差异曲线簇与有效边界的切点所表示的组合。
　　(2)特定投资者可以在有效组合中选择他自己最满意的组合，这种选择依赖于他的偏好，投资者的偏好通过他的无差异曲线来反映。
　　(3)不同投资者的无差异曲线簇可获得各自的a1证券组合，一个只关心风险的投资者选取最小方差组合作为a1组合。
　　第三节　资本资产定价模型
　　命题点一　资本资产定价模型的原理(CAPM)
　　(一)假设条件(重点)
　　资本资产定价模型是建立在若干假设条件基础上的。这些假设条件可概括为三项假设。
　　假设一：投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益水平，依据方差(或标准差)评价证券组合的风险水平，并采用上一节介绍的方法选择*3证券组合。
　　假设二：投资者对证券的收益、风险及证券间的关联性具有完全相同的预期。
　　假设三：资本市场没有摩擦。所谓“摩擦”，是指市场对资本和信息自由流动的阻碍。
　　因此，该假设意味着：在分析问题的过程中，不考虑交易成本和对红利、股息及资本利得的征税；信息在市场中自由流动；任何证券的交易单位都是无限可分的；市场只有一个无风险借贷利率；在借贷和卖空上没有限制。
　　在上述假设中，*9项和第二项假设中是对投资者的规范，第三项假设是对现实市场的简化。
　　(二)资本市场线
　　1．无风险证券对有效边界的影响
　　在上述假设条件下，投资者面对的市场是一个存在无风险证券的市场，并依照马柯威茨理论构建*3证券组合。
　　2．仞点证券纽舍T的经济意义
　　有效边界FT上的切点证券组合T具有三个重要的
　　特征：①T是有效组合中*10一个不含无风险证券而仅由风险证券构成的组合；②有效边界FT上的任意证券组合，即有效组合，均可视为无风险证券F与T的再组合：③切点证券组合T完全由市场确定，与投资者的偏好无关。正是这三个重要特征决定了切点证券组合T在资本资产定价模型中占有核心地位。为此，下面将重点分析切点证券组合T的经济意义。
　　(1)所有投资者拥有完全相同的有效边界。
　　(2)投资者对依据自己风险偏好所选择的*3证券组合P进行投资，其风险投资部分均可视为对T的投资(如上图所示)，即每个投资者按照各自的偏好购买各种证券，其最终结果是每个投资者手中持有的全部风险证券所形成的风险证券组合在结构上恰好与切点证券组合T相同。
　　(3)当市场处于均衡状态时，*3风险证券组合T就等于市场组合。所谓市场组合，是指由风险证券构成，并且其成员证券的投资比例与整个市场上风险证券的相对市值比例一致的证券组合。一般用M表示市场组合。
　　无论从资本规模上还是结构上看，全体投资者所持有的风险证券的总和也就是市场上流通的全部风险证券的总和。这意味着，全体投资者作为一个整体，其所持有的风险证券的总和形成的整体组合在规模和结构上恰好等于市场组合M。
　　3．资本韦场线方程FM
　　在资本资产定价模型假设下，当市场达到均衡时，市场组合M成为一个有效组合；所有有效组合都可视为无风险证券F与市场组合M的再组合。
　　4．资本市场线的经济意义
　　有效组合的期望收益率由两部分构成：一部分是无风险利率，它是由时间创造的，是对放弃即期消费的补偿；另一部分是对承担风险的补偿，通常称为风险溢价，与承担的风险的大小成正比。
　　(三)证券市场线(重点)
　　1．证券市场线方程
　　风险；E(rM)是市场M的期望收益；E(rM)-rM是风险溢价，即期望收益与无风险利率之差。
　　资本市场线只是揭示了有效组合的收益风险均衡关系，而没有给出任意证券组合的收益风险关系。由资本市场线所反映的关系可以看出，在均衡状态下，市场对有效组合的风险(标准差)提供补偿。而有效组合的风险由构成该有效组合的各个成员证券的风险共同合成，因而市场对有效组合的风险补偿可视为市场对各个成员证券的风险补偿的总和，或者说市场对有效组合的风险补偿可以按一定的比例分配给各个成员证券。
　　经过求证，最后我们可以得出；
　　根据求证过程，我们可以发现，无论是单个证券还是证券组合，均可将其β系数作为风险的合理测定，其期望收益与由β系数测定的系统风险之间存在线性关系。这个关系在以E(rp)为纵坐标，βp为横坐标的坐标系中代表一条直线，这条直线被称为证券市场线。如下图所示。
　　2．证券市场线的经溶意义
　　证券市场线方程对任意证券或组合的期望收益率和风险之间的关系提供了十分完整的阐述。任意证券或组合的期望收益率由两部分构成：一部分是无风险利率，它是由时间创造的，是对放弃即期消费的补偿;另一部分则是是对承担风险的补偿，通常称为“风险溢价”。它与承担风险βp的大小成正比，其中的
　　(四)β系数的含义及其应用
　　1．β系教的含义
　　(1)β系数反映证券或者证券组合对市场组合方差的贡献率。
　　(2)β系数反映了证券或者证券组合的收益水平对市场平均收益水平变化的敏感性。
　　β数的绝对值越大(小)，证券或者组合对市场指数的敏感性越强(弱)。
　　(3)β系数是衡量证券承担系统风险水平的指数。
　　2．β系数的应用
　　(1)证券的选择。一般而言，当市场处于牛市时，在估值优势相差不大的情况下，投资者会选择β系数较大的股票，以期获得较高的收益i反之，当市场处于熊市时，投资者会选择β系数较小的股票，以减少股票下跌的损失。
　　(2)风险控制。风险控制部门或投资者通常会利用β系数对证券进行风险控制，控制β系数过高的证券投资比例。
　　(3)投资组合绩效评价。评价组合业绩是基于风险调整后的收益进行考量，即既要考虑组合收益的高低，也要考虑组合所承担风险的大小。
　　命题点二　资本资产定价模型的运用
　　(一)资产估值
　　一方面，当我们获得市场组合的期望收益率的估计和该证券的风险βi的估计时，能计算市场均衡状态下证券i的期望收益率E(ri)；另一方面，市场对证券在未来所产生的收入流有一个预期值。
　　(二)资产配置
　　资本资产定价模型在资源配置方面的一项重要应用，就是根据对市场走势的预测来选择具有不同的β系数的证券或组合以获得较高收益或规避市场风险。
　　证券市场线表明，β系数反映证券或组合对市场变化的敏感性，当很大把握预测牛市到来时，应选择那些高β系数的证券或组合。这些高β系数的证券将成倍地放大市场收益率，带来较高的收益。相反，在熊市到来之际，应选择那些低β系数的证券或组合，以减少因市场下跌而造成的损失。
　　命题点三资本资产定价模型的有效性
　　资本资产定价模型表明，β系数作为衡量系统风险的指标，其与收益水平是正相关的，即风险越大，收益越高。
　　最近几十年来，资本资产定价模型的有效性一直是广泛争论的焦点。
　　第四节 套利定价理论
　　命题点一 套利定价的基本原理
　　套利定价模型是由罗斯提出的另一个有关资产定价的均衡模型。它用套利概念定义均衡，所需要的假设比CAPM模型更少且更为合理。
　　(一)假设条件
　　假设一：投资者是追求收益的，同时也是厌恶风险的。
　　假设二：所有证券的收益都受到一个共同因素F的影响，并且证券的收益率具有如下的构成形式．
　　式中ri是证券实际收益率；F1表示影响证券的那个共同因素下的指标值；bi反映证券i是收益率对因素指标下变动的敏感性；εi一证券i收益率ri残差项。
　　假设三：投资者能够发现市场上是否存在套利机会，并利用该机会进行套利。
　　(二)套利机会与套利组合
　　通俗地讲，“套利”是指人们不需要追加投资就可获得收益的买卖行为。
　　所谓套利组合，是指满足下述三个条件的证券组合：
　　(三)套利定价模型
　　套利组合理论认为，当市场上存在套利机会时，投资者会不断进行套利交易，从而不断推动证券的价格向套利机会消失的方向变动，直到套利机会消失为止，此时证券的价格即为均衡价格，市场也就进入均衡状态。此时，证券或组合的期望收益率具有下述构成形式：
　　这一方程通常称为“套利定价模型”。
　　套利定价模型表明，市场均衡状态下，证券或组合的期望收益率完全由它所承担的因素风险决定，承担相同因素风险的证券或证券组合都应该具有相同期望收益率，期望收益率与因素风险的关系可由期望收益率的因素敏感性的线性函数反映。
　　第五节 有效市场假设理论及其运用
　　命题点一 有效市场的基本概念
　　有效市场假设理论(EMH)认为，证券在任一时点的价格均对所有相关信息做出了反应。股票价格的任何变化只会是由新信息引起的。由于新信息是不可预测的，因此股票价格的变化也就是随机变动的。在一个有效的市场上，将不会存在证券价格被高估或被低估的情况，投资者将不可能根据已知信息获利。
　　命题点二 有效市场形式
　　市场不可能是严格有效的，也不可能是完全无效的，市场有效性只是一个程度问题。信息分为历史价格信息、公开信息以及全部信息(包括内幕信息)三类，并在此基础上将市场的有效性分为三种形式：弱式有效市场、半强式有效市场以及强式有效市场。
　　弱式有效市场假设认为，当前的股票价格已经充分反映了全部历史价格信息和交易信息，如历史价格走势、成交量等，因此试图通过分析历史价格数据预测未来股价的走势，期望从过去价格数据中获益将是徒劳的。也就是说，如果市场是弱式有效的，那么投资分析中的技术分析方法将不再有效。
　　半强式有效市场假设认为，当前的股票价格已经充分反映了与公司前景有关的全部公开信息。公开信息除包括历史价格信息外，还包括公司的公开信息、竞争对手的公开信息、经济以及行业的公开信息等。因此，试图通过分析公开信息是不可能取得超额收益的。这样，半强式有效市场假设又进一步否定了基本分析存在的基础。
　　强式有效市场假设认为，当前股票价格反映了全部信息的影响，全部信息不但包括历史价格信息、全部公开信息，而且还包括私人信息以及未公开的内幕信息等。这是一个极端的假设，是对任何内幕信息的价值持否定态度。
　　命题点三 市场异常现象
　　1．日历现象
　　日历异常是一类与时间因素有关的异常现象。如，周末异常，指证券价格在星期五趋于上升，在星期一趋于下降；假日异常，指在某假日前的最后一个交易日有非正常收益等。
　　2．事件异常
　　事件异常是与特定时间相关的异常现象。如，分析家推荐，指推荐购买某种股票的分析家越多，这种股票价格越有可能下跌；入选成分股，指股票入选成分股，引起股票价格上涨等。
　　3．公司异常
　　公司异常是由公司本身或投资者对公司的认同程度引起的异常现象。如，小公司效应，指小公司自勺收益通常高于大公司的收益；封闭式基金，指折价交易的封闭式基金收益率较高；被忽略的股票，指没有被分析家看好的股票往往产生高收益；机构持股，指为少数机构所持有的股票趋于高收益。
　　4．会计异常
　　会计异常是指会计信息公布后发生的股价变动的异常现象。
　　第六节 行为金融理论及其应用
　　命题点一 行为金融理论的提出
　　该理论兴起于20世纪80年代，并在90年代得到较为迅速的发展。
　　该理论以心理学的研究成果为依据，认为投资者行为常常表现出不理性，投资者实际的决策行为往往与投资者“理性”的投资行为存在较大的不同。
　　命题点二 投资者心理偏差与投资者非理性行为
　　投资者在进行投资决策时常常会表现出以下一些特点：
　　(1)过分自信。投资者总是过分相信自己的能力和判断。过分自信常常导致人们低估证券的实际风险，进行过度交易。
　　(2)重视当前和熟悉的事物。
　　(3)回避损失和“心理”会计。
　　(4)避免“后悔”心理。投资失误将会使投资者产生后悔心理，对未来可能的后悔将会影响到投资者目前的决策。
　　(5)相互影响。社会性的压力使人们的行为趋向一致。
　　命题点三 行为金融模型
　　(一)BSV模型
　　BSV模型认为，人们在进行投资决策时会存在两种心理认知偏差：①选择性偏差，即投资者过分重视近期实际的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够；②保守性偏差，即投资者不能根据变化了的情况修正增加的预测模型。
　　这两种偏差常常导致投资者产生两种错误决策：反应不足或反应过度。
　　(二)DHS模型
　　该模型将投资者分为无信息与有信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者则存在着过度自信和对自己所掌握信息过分偏爱两种判断偏差。证券价格由有信息的投资者决定。
　　在这两种判断偏差作用下，就会导致股票价格短期过度反应和长期的连续回调。
　　命题点四 行为金融理论对有效市场的挑战
　　行为金融理论认为：投资者受到信息处理能力的限制、信息不完全的限制、时间不足的限制、心理偏差的限制，将不能立即对全部公开信息做出反应。
　　命题点五 行为金融理论的应用
　　行为金融理论认为，所有人包括专家在内都会受制于心理偏差的影响，因此机构投资者包括基金经理也可能变得非理性。
　　行为金融的一个研究重点在于确定在怎样的条件下，投资者会对新信息反应过度或不足。因为这些错误会导致证券价格的错定，这就为采用行为金融式的投资策略奠定了理论基础：投资者可以在大多数投资者意识到错误之前采取行动而获利。
　　过去投资者总是希望能够通过掌握比别人更多的信息获利，但随着信息时代的到来，运用这种方法获利变得越来越难。然而行为金融则可以利用人们的心理及行为特点获利。
　　由于人类的心理及行为基本上市稳定的，因此投资者可以利用人们的行为偏差而长期获利。