2016年政策建议：减税增支

李克强总理近日在为《经济学人》撰写的标题为《中国经济的蓝图》的文章中提出：我们要通过大力推动市场化改革，尽快构建起一个大幅度增加创新驱动和消费拉动力的可持续增长新模式，更加关注社会就业、居民收入增长和生态环境的持续改善。

中国要在稳增长和促改革之间获得平衡，确实需要对宏观政策做出适度调整。目前中国的潜在增长率略高于7%，但由于需求不足、产能得不到充分利用，供应端的潜力难以转化为现实增长率。因此，要在十三五期间实现年均6.5%的经济增长，需求端的适度政策支持仍然必要，应该让财政政策更加积极，让货币政策真正稳健，建议将2016年的预算赤字提高到GDP的3.0-3.5%；M2的增长则控制在12%以内。

同时，在确保增长底线的情况下，应促进市场出清，容忍市场波动，并加速结构性改革，减缓潜在增长率趋势性下滑，以便在更长的期间保持中高速发展。同时需要防范资本账户开放速度快于国内企业和金融改革所带来的风险。

根据我们的测算，中国目前的潜在增长率仍略高于7%，在今后五年会缓慢下降到6.5%左右。潜在增长率是一个供应端的概念，可以定义为在当前的全要素生产率水平下，在人力资本和实物资本得到充分利用而又不致于造成通货膨胀压力的情况下，经济所能增长的速度。

我们运用传统的生产函数测算各项要素（劳动力、资本和全要素生产率）以往对经济增长的贡献，对这些要素继续增长的可持续性做出判断，从而预测今后的经济增长潜力。测算的结果是，现在中国的经济增速低于潜在水平：由于产能过剩很多行业的资本存量没有得到充分利用；劳动力的利用表面看比较充分，但一些国有企业隐藏着就业不充分的现象。价格水平的下行，特别是非食品通胀的下滑，印证了经济中存在负的产出缺口。

但是如果没有政策支持，目前自我维持的增长率可能低于6%.主要原因是需求不足，产能得不到充分利用，供应端的潜力难以转化为现实增长率。从国内角度看，在两位数投资增速的驱动下，中国在全球金融危机之前和之后几年的增长率似乎都高于潜在增长率。过度投资导致了制造业产能过剩，房地产库存居高不下，压缩了未来投资的空间。从国际角度看，全球经济增长持续乏力，不能指望外部需求抵消国内需求的不振。

我们建议在十三五期间设定6.5%的平均增长目标。这是政府实现在2020年将2010年GDP翻番的承诺所需的最低目标。要实现这一目标，除了通过改革提高生产率外，一定程度的政策支持似乎不可缺少。由于中国的货币供应量和债务杠杆率已经偏高（我们的测算显示，中国的广义债务总额在2014年底已经达到GDP的约250%），而政府债务占GDP的比重还处在安全范围内（约占GDP的60%左右），因此要更多地依靠财政政策应付经济下行的风险。中长期来看，货币政策对促增长是无效的，它更多是发挥逆周期的调节作用。总体中性的货币政策有利于创造稳定的金融环境，从而使企业、个人能够在平稳中性的金融环境下更好地形成稳定的预期。

同时，还应该充分运用宏观政策的自动稳定器作用，避免宏观政策的频繁调整。政策调整从决策到真正产生效应需要较长时间，如果期间形势发生变化，逆周期的政策会变得顺周期，反而增加经济的波动。引入自动稳定机制有助于实现政策的及时自发调整。

财政政策方面，新的预算法中有跨年度的预算平衡机制。如果某一年因为经济欠佳，收入低于预期，政府可以允许财政收入低于目标值，同时继续按预算执行支出，这样赤字可能超出年初的预定水平，财政政策自动扩张。

货币政策方面，在过渡到价格型政策目标之前，数量型的广义货币供应量（M2）目标还会继续发挥作用，并可以起到自动稳定的作用。如果年初设定M2增长率目标为12%（以往的不成文规则是货币增长目标高于名义GDP增长目标2-3个百分点），由于经济面临下行压力，使得名义GDP增长低于7%，货币供给增长与经济增长的差距超过5个百分点，货币政策就自动变得更宽松了。

在结构改革方面，国有企业改革至关重要，而且时机已经成熟。政府简政放权，鼓励大众创业、万众创新是供给端结构改革的重要内容，可以起到改善经济增量的作用。财税、金融和价格改革促进资源的有效配置，户籍制度改革和基本公共服务均等化既可以释放供应潜能，又可以拉动需求。

同时，经济中的存量问题也亟需解决。目前的很多经济问题，包括产能过剩，中小企业融资难，企业部门杠杆率快速上升，都与国有企业预算软约束和僵尸企业过度占用资源有关。加速国企改革，抓大放小，建立公正有效的市场退出机制，短期内会影响速度，但调整后更利于实现自我维持的中高速增长，更有利于国有资产的保值增值。从条件上看，目前就业大体稳定，调查失业率为5.2%，劳动力市场供求比率为1.09，劳动力总体短缺，服务业发展前景良好，创业环境改善，有利于解决改革可能产生的就业问题。同时经过政府多年努力，社会保险体系覆盖面扩大，社会政策可以起到托底的作用。

根据我们的观察，虽然年初设定的政策组合是积极的财政政策和稳健的货币政策，实际执行的更接近于积极的货币政策和稳健的财政政策。

今年预算内的财政政策的确积极，但地方政府预算外的财政则出现紧缩，同时政策性银行的放贷（我们视作准财政活动）加快，部分抵消了地方支出的收缩。总体而言，我们认为今年广义的财政政策是中性的。

预算内财政政策：今年的预算赤字率估计会占到GDP的2.7%（我们根据通行的财政收支分类方法对2.3%的官方赤字做了调整，用同样方法计算的去年预算的执行结果是赤字占GDP的1.8%），比去年高几乎1个百分点。而且预算的执行比去年超前：前10个月，财政收入同比增长7.7%，支出则增长18.1%；支出执行率达78.2%（去年同期是73.7%）；赤字达到5310亿元（去年同期为盈余6090亿元）。按近期的收支速度，今年可以完全实现预算赤字（往年的赤字一般都低于预算），甚至有可能出现支出达标但收入不达标的情况。根据现有的预算支出上限，11-12月期间支出需同比下降2%，才不至于支出超标。

地方政府预算外的财政。近年来地方政府在预算外大规模融资支持当地的基础建设，导致地方债务率的快速上升，意味着广义的财政政策比预算财政更加扩张。但2015年中央政府加强了对地方债务的管理，地方的财力明显下降。假设地方政府严格执行今年下达的16万亿元的直接债务上限，我们估计广义地方政府债务占GDP的比重将从去年底的37.7%下降到今年底的36.2%.相对于以往债务率上升的态势，预算外的财政明显收紧。同时，今年以来土地收入持续负增长，也影响了地方的投资能力。

政策性银行的准财政放贷。根据我们粗略估算，国家开发银行目前的信贷增长速度超过20%，远远高于15%左右的平均速度，部分抵消了由于地方财力下降而造成的投资不足。

货币政策总体比较宽松。多次的减息和降准使得流动性相当宽裕，国债和公司债的收益曲线明显下移，货币信贷快速增长。根据10月份的数据，广义货币（M2）的增长达到13.5%，超出目标（12%）1个百分点以上。比名义GDP的增长（约6.6%）高几乎7个百分点。

人民币信贷增长15.4%，也大幅度高于GDP增长，说明整体杠杆率继续上升。

社会融资总额存量增长12.5%，但由于地方债务置换所发行的债券未被纳入，该指标有所低估。如计入为债务置换而发行的3.2万亿元的地方债券，社会融资总额存量的增长将达到14-15%.我们预期在相对宽松政策的支持下，实体经济在年底前趋稳，并可望小幅反弹，但金融服务业的贡献会下降，全年经济增长6.9%.经济在明年二季度又可能面临下行风险。

今年外需偏弱，加上人民币有效汇率的强势，净出口对经济的贡献微不足道。国内则由于房地产市场的继续调整，而且产能过剩的状况没有根本改变，工业增速持续下滑。服务业对经济增长的贡献上升，但这在很大程度上受益于超常的股市交易。根据我们的测算，今年前三季度实体经济活动的增长率接近6%，在超常股市交易（金融服务业）的支撑下，GDP增长勉强达到的6.9%.10月的数据喜忧参半：需求端和前瞻指标有向好的迹象，但供给端仍然低迷。从需求端看，固定资产投资同比增速从9月的6.8%升至10月的9.3%；房地产投资从9月的-3.1%升至10月的-2.4%；新开工项目计划总投资转为正增长；投资到位资金增长加速；社会零售总额加速到11%.但供给端的工业增加值的同比增长继续小幅走弱，仅为5.6%.政策滞后效应可望促使实体经济活动年底前温和反弹。根据人民银行的测算，财政政策的滞后期为3-5个月，货币政策的滞后期为6-9个月。今年预算内的财政支出从6月起持续以两位数增长，货币政策从年初就开始放松，政策的效力应该在四季度得到显现。实体经济活动的同比增长在四季度很可能会上行到6.5%以上，但金融服务业的同比增长会明显下降（基数效应），因此整体GDP的同比增长可能还是低于7%.实体经济的反弹可能会持续到明年年初，但今年财政支出后继乏力，加上金融服务业的基数在明年二季度达到高峰，明年二季度的下行压力较大。

CPI不存在通缩压力，预期大宗商品价格趋向稳定，缓解PPI通缩。过去一年以来，虽然CPI通胀持续下降，核心通胀却稳定在1.5-1.7%之间，说明CPI通胀下行的主要原因是食品和能源价格的下滑。根据国际货币基金组织的预测，大宗商品价格的降幅会从2015年的45%缩小至2016年的4%.此为假设，我们预计PPI的通缩在2016年会明显改善，CPI通胀则会缓慢上行到2%左右。

资本流出有缓解的迹象，在加强预期管理的情况下人民币的贬值压力可控。根据我们的估计，非直接投资的月度资本流出已经从8、9月份每月的1500亿美元左右降至10月的400亿美元左右。过去一年多的资本流出，在很大程度上反映了人民币单向升值预期打破后，公司部门更加注重套期保值，增加美元资产，减少美元负债，纠正资产负债表中的币种错配，不同于资本外逃。中国的国际投资头寸数据显示，资本外流所对应的是非政府部门对外资产的增加和对外负债的减少；该部门贷款和贸易信贷项下的对外净资产已经在6月份转为正值，我们估计9月份的净资产会大幅增加。人民币加入特别提款权篮子后，预计国外的官方和商业机构投资者会增加对人民币资产的配置，进一步减少净流出。但是我们建议关注贬值预期下家庭部门的潜在资本流出，假如人民币贬值预期强化，有5%的家庭用足5万美元的兑换外币额度，那末每年消耗的外汇将达1万亿美元。

我们建议明年的政策回归到原本的取向：积极的财政政策和稳健的货币政策。我们认为外需仍然会低迷，特别是美国，商业周期的助力减弱，联储升息会使金融条件收紧，其经济增长可能会低于市场预期。净出口对中国增长的贡献可以忽略。

建议采用区间增长目标，将GDP增长目标设在6.5-7.0%.这样既能体现增长的底线，又可以为结构调整留出更大空间，同时节约使用政策空间。

建议更多使用财政政策的空间，不拘泥于3%的隐性上限，减税增支。欧盟设定的3%的预算赤字上限和60%的政府债务上限（都是相对于GDP）有其特定的历史和经济背景，并不适于照搬到中国。为了抵消地方政府预算外活动的收缩，建议将2016年预算赤字定为GDP的3.0-3.5%.同时建议采用通行方法计算预算赤字（例如从预算稳定调节基金提取的资金应该算作融资，而不是当年的收入），以体现其真正的态势。

建议货币（M2）、信贷增长控制在12%以内，防止杠杆率继续快速上升，在资本外流情况下仍需降准；但如果CPI通胀上行，调减基准利率的空间会缩小。

建议通过需求管理，逐步消化中小城市的房地产库存，稳定房地产投资。通过改革户籍制度和提供基本公共服务以及鼓励改善性购房来释放需求，实行差别化的住房抵押贷款政策为合理的住房消费提供便利，更多地利用商品房库存满足保障房的需要。

建议人民币与美元脱钩，保持名义有效汇率的基本稳定或小幅升值。根据历史经验，只要人民币有效汇率不大幅升值，中国的出口增长就可以跑赢多数国家。基本面（特别是经常账户顺差仍然可观）不支持人民币大幅贬值，但政府需要通过有效管理汇率预期，防止资本外流对人民币汇率造成压力。为了更好地管理和稳定预期，建议中央银行更有规则地设定美元与人民币的中间价，在市场干预中也体现盯住有效汇率的意图，在美元指数大幅升值时让人民币对美元适度贬值，反之反是。

我们认为需要防范的主要风险是在国内金融市场欠发达和金融风险增加的情况下过快地放开资本账户。建议在人民币被纳入特别提款权之后，资本账户的开放回归到正常和可控的速度。根据资本流进和流出的状况确定开放的程度，以便保持国际收支的总体平衡（理想状态是经常账户和资本账户的进出相互抵消）和外汇储备的大体稳定。