凤凰财经讯 上周三举行的国务院常务会议实际上宣布了第二阶段政策放松的启动。此前的*9阶段为小幅的货币放松。截至目前政府公布的细节有限，但我们认为可以参照2013年6月底至8月出台的政策。这些政策应会为内需增长提供有力的支持。再加上外需预期复苏、反腐措施的影响正常化，我们预计GDP环比增长将加速。
 
　　要点
　　我们认为随着增长疲弱、通胀下降的迹象日益显现，中国从今年2月份开始已调整去年年底的强硬立场，通过下降汇率和银行间利率使货币状况小幅放松。市场最初认为外汇政策变化意在引入双向波动、扩大交易区间以打击汇率投机，但政策调整的时机（正值公布的出口增长和整体经济增速大幅放缓，且通胀水平持续回落）和此后人民币中间价的走势也清晰反映出政府对周期性放松的考虑。值得注意的是2012年4月汇率区间上一次扩大时各方面情况也非常相似。银行间利率也大幅低于2013年底的水平。部分人士认为银行间低利率并非央行有意为之，低利率主要是反映了需求疲弱等因素，而央行一直在通过抽离流动性推高利率。然而，央行并未通过更大规模的回购操作更迅速推高利率，在我们看来这可能反映了其政策倾向的变化。
　　我们认为周三的国务院会议标志着政策放松已进入了第二阶段。声明中的重点是“抓紧出台已确定的扩内需、稳增长措施，加快重点投资项目前期工作和建设进度，及时拨付预算资金”。
　　在我们看来，领导层决定出台更多措施的原因是他们认识到截至目前的货币放松应该尚不足以保持经济稳定。经济增速由1-2月份水平（GDP环比折年增速低于5%）的进一步放缓可能造成严重的经济社会后果。虽然目前为止就业指标基本稳定，但它们倾向于滞后实体经济增长。如果经济环比增速保持在1-2月份水平，我们预计劳动力市场迟早会出现下滑。此外，最近爆出的一些信托和债券发行人违约现象至少在一定程度上反映了经济乏力。若不采取有效措施以稳定住增长，无论是影子银行还是银行标准产品都会出现违约。这可能将造成螺旋式下行局面——经济疲软导致金融市场受压，进而进一步损害需求。鉴于政府不愿进一步放松常规货币政策（因为这可能引发人们不期望看到的信贷高增长），我们认为放松其它政策可能成为*10的选择。
　　回顾来看，政府可能在人大会议3月13日闭幕之后就开始采取行动了。这一时点并不意味着人大会议本身是关键的的决策机制，决策层可能是在两会期间做出的放松决定，而是因为会议期间决策层忙于会务和解答人大/政协代表和媒体的提问。两会结束以来，我们看到有一些局部性政策宣布，其中包括
 
　　(1) 支持“文化创意和设计服务产业”发展，
　　(2) 批准5个新的铁路项目，
　　(3) 城区老工业区改造，
　　(4)新型城镇化计划，
　　(5) 赣闽粤原中央苏区振兴发展规划等。
 
　　以上每一项政策都可以有不同的解读方式。例如，发改委网站上公布的项目常常是此前就已批准的项目，因此也许不能反映最近的政策变动。新型城镇化规划是在去年底城镇化工作会议之后发布的长期规划。但是，我们认为国务院会议声明清晰传递出了政府意图，而先前出台的政策都以微妙的方式传递了政府的意图。这种政策信号传递方式和去年十分相似：政府先是出台一些特定产业政策（最初是6月26日的棚户区改造），国务院在7月12日的会议上才明确表示将支持内需增长，随后政治局在7月30日发布了更明确的信号。我们认为这一渐进式的政策发布（而不是一次性出台既定目标明确的一揽子政策）旨在避免被视为大规模的刺激措施，因为后者社会争议很大，很多人反对大规模刺激政策。出于同一原因，决策层倾向于避免使用“刺激”或其它类似字眼。因此，市场人士需密切关注官方措辞的更细微变化，并且更注重政策行动而不是政府声明。
　　由于年初以来经济放缓幅度大大超过去年的放缓幅度，而且固定资产投资、工业增加值、零售和出口等主要经济指标全线疲软，今年放松的开始时间早于去年。另一方面，和去年一样，政府并未等到季度GDP数据发布就开始调整政策，因为人们往往假设它符合其它数据走势（2013年二季度GDP数据发布于7月10日前后，但6月26日就宣布了棚户区改造规划）。这表明政府正在密切监控经济形势，只要月度数据足够有信服力，我们认为政府将会相对迅速地采取行动。
 
　　我们认为，今后一两个月会逐步出台进一步的政策措施，与2013年6月底至8月份的情形相似。放松的内容可能也和去年相似，原因至少有两方面；
　　(1) 决策层目前倾向于推出广泛的政策，而不是只是固定资产投资、流动性放松等传统方法。去年已经将当时认为a1的政策组合都已使用，因此今年的政策变化空间较为有限。
　　(2) 去年的那一轮放松收到了积极反馈。实体经济增长从7月份开始反弹，这几乎和放松措施的实施同步。尽管最初的反弹至少部分归因于外需增长的恢复。
　　更具体而言，政府政策包含以下几个重点：
　　(1) 支持铁路、保障房、城市基础设施（污水处理、公路、地铁和电网）等重要基建项目。这些项目被普遍视为中国长期城镇化进程的必要工作，而且我们认为仍是政府拉动短期需求增长的最有效杠杆。
　　(2) 对小微企业和政府扶持领域（如高科技、创新、环保行业）有利的财政政策，如减免税费和财政资金支持等。
　　(3) 进一步简政放权。新一届领导层一直在大规模削减行政审批项目数量，尤其是发改委缩减了固定资产投资相关项目审批环节，我们认为这是去年经济复苏的推动因素之一。高层明确表示将继续推进这方面的改革。
 
　　但是，可能还会有一些措施和去年不同，原因有两方面：
　　去年一些改革相关措施因需等待*6领导层的指示而难以出台。在三中全会之后，其中很多方向变得更明朗，如允许民营资本进入部分垄断领域等措施目前更容易推行。
　　经济形势和去年不同，尤其是房地产领域。去年大部分时间房地产的销售、投资和房价表现都显着好于今年。政府在去年下半年没有再出台任何房地产行业新政，虽然房价仍在上涨而且一些地区涨势较快，但考虑到增长压力和其它因素，他们并没有进一步大幅收紧政策。近几个月来房地产行业面临显着压力，很多地区的销售和投资迅速放缓而房价下挫。目前我们认为房地产政策的调整有必要，而且空间加大。在我们看来，一些高级官员在人大会议上关于“双向调控”的言论反映出其放松部分政策的意愿，不过北京和上海应该除外。这种调整不一定要采取全国性明确声明的方式，而是可以通过地方政府暗中部分放松限购和其他限制。
　　资金来源：我们预计部分资金将来自财政支出、发债、非政府资金以及可能的股权融资。就财政支出而言，短期内财政支出加速并不必然意味着年度赤字的增加，这有几个原因：
　　今年1-2月的财政支出增速较低，为6%，而年度计划为9.5%。中央政府的支出增速甚至更低，为4.7%，而年度计划为9.3%。未来数月的支出可能加速增长。
　　现有大量财政存款可供利用。目前财政存款规模接近3万亿元。尽管其中很大一部分已指定用于其它用途，但还有一部分可能是因为过去预算会计处理不规范而产生的闲置存款。
　　当前反腐行动带来的其它支出节省。其中一部分是诸如政府大楼建设等其它开支的替代开支，这提升了中长期经济效率但并未改变短期内的总体开支规模。一部分将取代其它并不立即支出的资金（存储在非正式预算外账户的资金或作为福利发放给官员个人的资金），这将提高资金的周转速度。
　　其它重要来源可能包括发债、股权融资、政策银行的定向贷款支持以及潜在的资产证券化等。
　　最后，企业和居民资金的参与也非常重要。例如，许多公司希望能够投资于铁路但出于监管限制无法实现。我们认为允许民间资本直接投资或通过“铁路投资基金”间接投资将成为一个重要的资金来源。此外，很多国企拥有大量既不分配给股东又不用于投资的资金。允许利用这类资金也能减轻经济体中的杠杆压力。我们认为广义的公共部门（包含政府、事业单位和国企）资金使用效率低下（闲置资金在内等的问题）是中国需要不断提高杠杆率才能够将增长保持在潜在水平的关键原因之一。
　　与以往类似，中国政策的制定方式使得此轮放松的规模大小尚不明确。我们预计这一次将和之前一样采取“机动调整”的方式。这种方式的一个典型的例子是2008年11月初4万亿刺激计划的推出，当时政府表示4万亿投资中的略高于1万亿元是政府支出，但当时这1万亿元是否是净增支出，且将在多长时间内开支不甚明确。在这些信息缺失的情况下，4万亿这一数字所含的具体规模的信息量极为有限。一直到次年3月人大会议期间，政府才明确1万亿元为净支出，时间跨度为2年零2个月。尽管最近几次放松在规模和内容上与4万亿大为不同，但这一政策制定特点依然未变。
　　一个潜在的、但我们认为可能性不大的举措是下调存准率。目前我们不认为有必要下调，因为央行已经屡次试图通过公开市场操作将银行间利率提高到当前水平。更重要的原因是，下调存准率将被视为政府放松流动性的一个信号。我们认为只要能通过其它方式达到同样的目的且存在恰当的工具，决策当局就不会希望释放这种信号。如果未来也许因为潜在的资本外流从而有必要注入流动性，那么政府也更可能是通过公开市场操作或再贷款（央行向商业银行发放贷款）等其它工具来进行。
　　我们认为进一步的措施通过直接影响固定资产投资、间接影响消费可有助于大幅促进内需增长。过去几年的经验一再表明政府仍有能力实现更为强劲的增长，至少在短期内如此，过去的放松周期之后我们经常看到GDP环比增速达到9%以上。这种往往是短暂的复苏可能是政府在制定周期性政策时有意偏向保守的结果，随后一旦经济切实反弹，政府通常会撤回相关政策支持。
　　我们将密切关注经济数据以判断政策调整的影响。除工业增加值、固定资产投资、零售额、PMI（尤其是新订单和生产指数）等常规主要数据外，包括项目审批数量和新开工数量等其它指标也值得关注。但在解读这些数据时要务必谨慎。
 
　　例如，近几年3月份工业增加值的同比和季调后环比增速倾向于较1-2月份增速更加强劲。
　　项目审批数量/支出上升这并不意味着增长随后加速。很多情况下，不同指标同步变化，这在一定程度上是政策多方出手的结果。
　　价格信号可能会受到供应面意外因素的影响，尤其是最近几个月的治污行动。
　　发改委网站公布的通过审批的项目信息并不完全包括所有刚刚通过审批的项目。
　　月度财政收入和支出数据并不能覆盖所有的财政收支。财政存款变动所反映的口径更大，但会受到国库现金管理和发债带来的影响。
高顿网校微信 
扫一扫微信，关注最热财经资讯