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人民币波幅扩大引发宽松预期 A股走势或先抑后扬
瑞银证券：人民币汇率浮动幅度扩大 但不意味着大幅贬值
齐鲁证券：汇率波动区间放大，猜想被证实
张志斌
[ 货币政策或趋宽松对A股市场构成一定的利好支撑，但并不一定能够成为引发股指大幅反弹甚至出现牛市的充分条件，因为真正决定股指走势的是宏观经济的基本面和上市公司的盈利情况]
又是一个颇不平静的周末。
这个周末市场关注的焦点无疑集中在央行身上。3月15日，央行发布公告称，自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。
在短短数日之内，央行连续出台对金融市场影响巨大的政策，无疑将对本周A股市场的走势产生较大的影响，那么，A股市场本周又会以怎样的走势来消化这一影响呢？
货币政策或趋宽松
由于近来人民币汇率呈现持续贬值趋势，市场此前对于央行或将扩大人民币汇率波幅的新政早有预期，甚至有市场人士认为，此前人民币的小幅贬值，就是在央行的刻意引导之下导致的，目的就是为了近期出台扩大汇率波幅的新政。
然而，对于A股市场而言，尽管和人民币汇率波幅扩大的直接关联不大，但这一新政仍将对A股市场至关重要的资金面情况有着重要的影响。
一位宏观研究员表示，央行宣布扩大人民币汇率浮动区间，彰显政府改革决心，也意味着汇率波动的加大，不排除阶段性贬值的可能。这也将加剧贸易融资去杠杆，终结人民币套息交易的寄生模式。不过由此带来的外汇占款的下降或成为趋势，在经济增速趋缓的背景下，年内降准的概率也会进一步加大。
之所以会得出这样的结论，是因为伴随近期的经济疲软，融资量也开始出现跳水。2月新增社会融资总额仅为9387亿元，尤其值得注意的是融资回落伴随着利率下降，意味着融资下降并非缘于银行收紧信贷（因为后者会导致利率上升），而是因为需求不足，出现了衰退性宽松。
在此背景下，2月财政数据显示财政支出依然低增，政府仍保持极大的定力。货币利率则持续在低位，货币宽松或渐成趋势。在债务考核约束下，2014年投资者需降低对财政刺激的预期，在经济下滑、房价趋降的背景下，防范金融风险为首要任务，宽松货币政策或将成为理性选择。
经济走弱短线走势难乐观
既然如此，货币政策或趋宽松对A股市场构成一定的利好支撑，但并不一定能够成为引发股指大幅反弹甚至出现牛市的充分条件，因为真正决定股指走势的，还是宏观经济的基本面和上市公司的盈利情况。
国都证券策略分析师肖世俊表示，近期统计局公布的今年前两月消费、投资、工业增速等数据均低于预期，且创阶段新低，也与此前PMI持续回落、国内主要工业品价格下跌及发电量增速回落相符。经济增长数据的超预期回落，主要是受目前正处于推改革、调结构、促转型的关键期，金融降杠杆、工业去产能、环境减污染及社会反腐败等周期性与结构性因素所致。
从前两月经济增长数据低位开局来看，一季度GDP增速或将触及政府预期目标7.5%附近，而为扭转经济快速回落导致的社会信心受挫及就业形势的潜在恶化局面，预计政府或将于二季度实施适度偏松的货币政策，并加快财政支出投向铁路、环保、通信、保障房等民生工程，加大政策扶持养老、医疗、旅游、文化等服务消费与信息消费，同时进一步简政放权激发民间投资与社会创业热情。
对于股指后续的走势，肖世俊认为，当前经济下行趋势未止，资金面宽松边际效应或递减，高估值成长主题面临业绩考验，短期大盘蓝筹股在朦胧利好预期下或有间歇性局部估值修复行情，但难具持续性；预计在改革落实、业绩考验及估值逐步收敛下，大盘正步入板块轮动、风格交替的盘整阶段。
而一位私募基金人士则表示，在经济数据超预期回落、“两会”因素消失、IPO即将重启等因素的联合作用下，再加上此前支撑股指反弹的季节性流动性宽松在人民币贬值预期之下短期或难持续，股指短期的走势还是将以震荡探底为主，“等到一季度GDP等数据出台或逼近政府底线，政策面才有可能会采取一些力度较大的动作，比如市场预期的降准等放松货币政策的举动，所以就上半年A股的运行大势来说，先抑后扬将是概率*5的运行方式。”（*9财经日报）
瑞银证券--中国经济评论：人民币汇率浮动幅度扩大 但不意味着大幅贬值
人民币汇率浮动幅度扩大，但不意味着大幅贬值
人民银行周六下午宣布，自3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下2%的幅度内浮动。
央行扩大人民币汇率浮动区间的举动并不出人意料。决策层很早就提出要增加汇率弹性、且去年央行多次表态正考虑扩大汇率浮动区间，以至于市场对于2013年期间汇率浮动区间未能扩大而多少有些失望。在持续很长一段时间稳步升值后，2月中旬以来人民币兑美元汇率意外地温和贬值，增强了市场对于进一步汇改的预期。市场普遍认为近期汇率波动是决策层有意增加人民币兑美元汇率走势的不确定性(图1)。
虽然扩大汇率浮动幅度会增加人民币汇率的双向波动，但并不代表汇率走势的新方向。我们维持2014年人民币兑美元汇率基本保持在6.1的预测，但认为双向波动幅度将有所增大。正如我们此前提到的(参见2月24日的报告《我国汇率政策与“热钱”流动：风险何在》)，从经济基本面来看人民币已不存在低估。2013年中国的经常账户顺差占GDP的比重从2007年的10%下降至2.1%(如果对出口高报、即隐藏在贸易活动中的那部分资本流入进行调整后，这个比重甚至会更低)。考虑到中国储蓄率较高，这说明人民币汇率已基本处于公允水平。虽然过去一段时间人民币面临升值压力，但这主要是由在岸-离岸市场之间显着的利差吸引了大量外汇套利资本所致。鉴于近期出口表现相对疲弱，我们认为今年人民币不太可能继续升值。
同时，我们也并不认为人民币会显着贬值。如之前所指出的，中国的经常账户顺差虽然低于以往、但仍然可观(见图2)，依然有大量FDI净流入，且在岸-离岸市场之间的显着利差应仍会吸引资金流入。即使未来某个时点外汇大规模流出，中国超过3.8万亿美元的外汇储备也会限制人民币面临的贬值压力。
事实上，在周六的公告中，央行明确指出人民币汇率不存在大幅升值或贬值的基础。如果汇率出现异常大幅波动，人民银行也将实施必要的调节和管理，以维护人民币汇率的正常浮动。
我们预计扩大人民币汇率交易区间后，今年汇率的双向波动幅度将有所增加。
“热钱”流入可能会有所消退，企业和银行也会更积极有效地管理日常交易中的汇率风险。我们认为这将不会直接影响贸易和实体经济增长。
齐鲁证券--事件点评：汇率波动区间放大 猜想被证实
投资要点
事件：银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，即每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下2%的幅度内浮动。
我们的观点：
(关于更详细的深度分析，关注我们人民币汇率系列报告：(一)人民币贬值的逻辑猜想2014.3.3.;(二)影响人民币汇率升值因素正在发生变化2014.3.13)
为什么要扩大外汇市场人民币兑美元浮动幅度?
我们认为汇率波动区间扩大的原因有三个：
一是尝试对传统货币政策的修正。利率市场化背景下，国内利率价格高企，汇率波动区间过小，尤其是人民币升值为热钱提供稳定的套利空间。热钱大量流入，对国内资产价格形成推动压力。国内高利率对实体经济的压制与居高不下的资产价格背离，形成极大的金融风险。汇率波动区间扩大可以抵消中外利差，降低资本的流入动力，降低货币政策的两难。汇率波动区间的扩大，降低了国内货币政策的压力。
央行货币政策从内(利率+信贷)转向内外结合(利率+信贷+汇率)。政策超预期的因素将从2013年的利率自身不确定性转为汇率不确定性。汇率的波动区间变大使得外汇占款波动变得更加不确定性，引起利率的大幅波动。我们认为政策组合的变换可能意味着央行把2014年利率的中枢控制在略低于2013年水平的位置。考虑到人民币升值动力仍在且可控，2014年外汇占款相比2013年略降，估算可能约在1.8万亿。
第二，中国实际有效汇率的升值驱动力减弱。危机后，中国劳动生产率增速下降较快，而美国劳动生产率增速稳步上升，两国间全要素生产率趋同，货币升值压力降低，为扩大汇率波动区间打下基础。
第三，为中国金融体系改革做铺垫。人民币汇率放开是大势所趋。适当的时机适当的扩大波动区间是政策方向。金融改革的秩序是“先内后外”，“先利率后汇率”。从内来看，贷款利率已经市场化，存款部分市场化，债券市场规模GDP占比达到43.9%，利率市场的广度与深度正在形成，目前汇率扩大波幅国内因素正在具备。此外，汇率尤其是均衡汇率随着宏观环境在变化，放开汇率波动区间，让市场自己寻找合适的汇率区间可以避免突然放开汇率时的“超调”。
人民币的波动区间从1%上升到2%
从汇改进程看，人民币汇率浮动幅度是逐步扩大的。1994年人民币汇率浮动幅度是0.3%，2007年扩大至0.5%，2012年扩大至1%。央行对本次扩大汇率浮动幅度的解释是充分考虑了经济主体的适应能力，有步骤地推进，调整幅度在各类市场主体可承受的范围内，把波动区间放到2%。
我们认为另一个可能的解释是，如果央行货币政策转向从“内”到“内外结合”，抑制套利资本流动。那么2%的波动不确定性基本上可以抵消中美利差的确定性。人民币套利的原因有两个，一个是外汇的低波动性降低了风险性，另一个是离岸的汇差变大。2月底人民币大幅贬值后，上述两者都消失。2014年面QE的退出，过大的波动区间，对人民币走势预期冲击较大，为了实现有序与可控，从1%放宽到2%即放大了波动区间，又相对可控。
短期对资产价格冲击偏负面，对出口影响整体有限
日前的汇率贬值引起市场担忧，认为人民币贬值趋势形成，但人民币汇率波动具有显着的主动特征，香港离岸市场人民币依旧处于升水状态，这说明海外投资者对中国经济看多的趋势尚未改变，汇率波动区间扩大，对外汇占款影响偏负面，但短期内大规模的资本外流的可能性较小。如果资产价格或者外汇占款面临较大风险，央行可能推动人民币继续升值趋势。2014年房地产市场价格面临压力，汇率波动可能加剧市场调整预期，但更为主要的因素可能是国内房地产行业自身结构调整所致。
2%的波动区间对外需促进效果较小。新兴市场国家货币去年四季度贬值幅度远超2%，人民币波幅扩大对其出口促进效果有限;短期海外经济增长及其他因素的影响对国内需求可能高于汇率的小幅波动。发达经济体对中国进口的弹性需求大于汇率，即使是人民币贬值2%，对中国的出口提振也有限。在中国继续抢占全球贸易份额的过程中，中国出口产品全球产业链的分工深化程度与是否可替代性可能是影响出口增速的更为重要变量。
实际有效汇率仍有升值空间，波动区间扩大将继续
央行只是将汇率波动区间从1%放大到2%，并不代表汇率的趋势走向。从影响人民币实际有效汇率的因素来看，中国相对劳动生产率增速维持高位，人民币实际有效汇率仍有升值空间，但升值压力变小。名义汇率的走势更多的取决于政策的干预与短期的市场情绪。长期来看，名义汇率波动加大，实际有效汇率的调整可能更多的通过价格渠道来完成。但从短期的角度，名义汇率波动导致的市场预期的变动的影响可能更大。维持短期(2-3年)人民币仍有升值空间的判断。
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