FPL公司：在股利与成长中作取舍

FPL公司：在股利与成长中作取舍来源：作者：日期：2007-11-28字号[ 大 中 小 ] 　　长期以来，美国大电力公司往往是同时控制发电和输电网，并且不能跨州经营，因此，处于电力供应和经营的垄断地位。只是电力作为一项重要的公共服务，经营受联邦和州管制，价格和利润受政府控制。70－80年代，美国政府针对电力行业垄断造成的低效率，连续颁布了3个放松管制的法案，以促进竞争。电力行业由此经历了缓慢的解除管制的过程，垄断权一步步消失。例如，1978年公用事业管制法案（Public Utilities　Regulatory　Policies　Act），鼓励发电厂用可再生的或非传统能源发电，如果这些发电厂符合一定的规模和标准，垄断经营的大电力公司必须购买其全部发电量。这项法案给新兴的小发电厂提供了一个与大电力公司竞争的机会。但这还不足以威胁传统的大电力公司的垄断地位。　　90年代初期的美国处于历史上的一个黄金时期，GDP和人口的增长增加了对电力的需求，为电力公司提供了一个良好的发展契机。但由于美国政府和各州放松管制，打破了电力公司的垄断地位，加剧了电力公司之间的竞争。例如，1992年通过的全美能源政策法案（National Energy Policy　Act），要求电力公司与其它电力公司享用同等质量和成本的电力运输系统，即电力公司可以跨州经营。由于这些输电系统原来主要属于一些大的电力公司，无形中削弱了他们的垄断地位和竞争能力，增加了竞争成本。特别是1994年开始，部分州开始尝试对电力输送解除管制，赋予用户选择电力供应商的权力，而不是像以前那样必须通过固定的电力输送系统享受某一个大的电力公司的供电。这一措施解除了以往地区电力公司独享电力输送系统的垄断权，真正威胁了电力公司垄断地位，给了一些私人投资者拥有的电力公司与一些独立发电厂进入市场的机会，地区电力市场竞争趋向全国化。市场竞争不断加剧，很多原本对公司构不成威胁的竞争对手浮出水面，增加了电力公司经营风险。　　FPL公司概况　　FPL为佛罗理达电力和照明公司（Florida　Power&Light　Company）的简称，是佛州*5、全美第四大电力公司。在经历了近七十年的发展后，成为规模庞大和信誉良好的大型企业。公司成立初期主要得益于垄断的巨大优势，在没有强有力的竞争对手的情况下，公司发展顺利，构建了发电、输电等完整的电力经营系统，建立了一套严格的质量控制程序。公司一直是全美管理*4的电力公司之一，1989年还获得了日本*10授给外国企业的“戴明质量奖”。　　针对电力管制放松和竞争加剧，FPL公司采取加大投资强度的扩张战略，以提高电力运营效率，降低成本，改善服务，增强竞争优势，扩大用户和增加盈利。1990－1994年，公司在电力基础设施方面投资了58亿美元，融资来源包括：发行长期债券37亿美元，增发新股19亿美元，内部留存收益2亿美元。扩张战略取得预期成效。例如，公司原子能发电厂的有效性升至83%，火力发电厂的有效性升至89%，均高于行业标准。另外，公司用户增加，达到340万，覆盖28000平方英里。在用户构成中，个人用户占56%，商业用户达36%，工业和公用事业用户占8%.与其他同行公司相比，FPL个人用户比重*5。　　FPL公司经营利润一直稳定增长，但由于1989年以来开始加大投资和竞争加剧，利润率、总资产收益率、净资产收益率等财务收益率指标有不同程度的下降。　　FPL公司经营现金流稳定，负债比率较低，资信等级长期维持在A级以上。公司现金红利支付率一直在75%以上，每股现金红利（DPS）稳中有升，这种情况延续了47年。即使在亏损的1990年，每股仍然派发现金红利$2.34.1993年，现金红利支付率达到107.39%（当年电力行业上市公司平均现金红利支付率为80%）。显然，FPL公司是一个典型的价值型公司。　　公司面临的红利决策问题　　1994年，面对电力市场日益加剧的竞争环境，FPL公司决定继续采用扩张战略，并制定了未来5年39亿的投资计划。但公司感到需要减少非投资方面的现金流出，增强财务能力和流动性，保持A级以上的资信等级，降低财务风险，增加留存收益和内部融资能力。而公司近期的发展并不能立即大幅度提升每股收益（EPS），继续维持高的现金红利支付率的经营压力很大。为以积极主动的态度来应对日益变化的竞争环境，保证公司长远发展目标，1994年5月初，FPL公司考虑在其季报（美国上市公司通常以季度为单位公布经营业绩和红利政策）中宣布削减30%的现金红利，此举可以使公司减少1.5亿美元的现金支出，尽管相对于公司未来五年39亿美元的资本支出计划来说，这笔钱似乎杯水车薪（公司计划通过发行高等级债券来筹集39亿美元），但有助于增强公司减轻今后的经营压力，增加股利政策方面的灵活性，使现金红利在今后几年中有较大的上升空间。　　但大幅度削减现金红利不可避免导致公司股票价格大幅下跌。因为当时股票市场将价值型公司的现金红利支付状况视为公司经营状况的重要信号，保持稳定的现金红利有助于维护公司在股票市场中的一贯形象。而且，公司长期稳定和高现金红利支付率已经吸引了和形成了比较稳定的价值型投资群体。其中，个人投资者占51.9%，养老基金、共同基金、保险公司等机构投资者占36.9%，公司经理层只占0.1%.显著削减现金红利很可能伤害这些投资者，迫使他们弃而远之，从而影响公司的投资者基础和公司与这些投资者的战略关系。　　历史经验也证实了这种负面影响。每当成熟发展的价值型公司宣布削减现金红利时，都会引起股市利空反应，公司股价暴跌。因为股票市场上把稳定的股利看成是公司财务状况良好的信号标志。一旦公司宣布削减股利，往往导致信心危机。这方面的实例不胜枚举。例如，1974年，纽约的Con　Ed公司由于宏观环境原因而宣布削减股利时，股价从18元跌到了12元；1992年，Sierra　Pacific　Resources公司为了使其现金红利支付率低于100%而削减了39%的股利，股价下跌了23%，并且不久公司就被股东们因不真实和误导的财务状况而告上了法庭。　　大多数投资银行分析家也预期FPL公司将削减30%的现金红利。因此，相继调低了对公司股票评级。例如，美林证券的分析家认为，FPL公司难以继续保持高速增长的发展势头，如果不削减过高的现金红利，会给公司带来经营上的困难。但美林证券分析家仍然希望FPL公司保持每股2.48美元的现金红利支付水平。Donaldson，Lufkin&Jenrette投资银行家的分析报告认为，由于电力行业中的竞争压力增强，FPL公司很难增加现金红利。5月5日，Prudential证券公司分析报告调低了对FPL公司的投资等级。投资分析家的这些言论确实导致FPL公司尚未宣布红利政策，股票价格已下跌了6%.　　公司最终决定、股票市场反应及实际发展状况　　FPL公司1994年5月中旬公布了最终的分红方案，把该季度现金红利由以往每股0.62美元调低到0.42美元，削减了32.3%.公司同时宣布了在以后三年内回购1000万股普通股计划，其中，1995年至少回购400万股。并且，公司承诺以后每年的现金红利增长率不会低于5%.　　尽管在宣布削减红利的同时，FPL公司在给股东信中说明了调低现金红利的原因，并且作出回购和现金红利增长的承诺，但股票市场仍然视削减现金红利为利空信号。当天公司股价下跌了14%.反映了股票市场对FPL公司前景很不乐观的预期。但几个月后，股价随大势上涨回升并超过了宣布削减现金红利以前的价格。　　1994年以来，FPL公司扩张战略奏效，EPS和DPS继续保持了增长势头，基本上兑现了当初给股东的诺言。公司股价大幅度增长，*6时比1994年翻了近5倍。　　启示　　在产品和服务市场竞争日益加剧的环境下，公司管理层、现有公众股东、股票市场其它投资者之间对公司扩张战略和投资价值风险的影响会有不同的预期和评价，很难说谁对谁错。对公司管理层来说，扩张无疑有风险，但不扩张将增加公司今后的经营风险。因此，削减股利对公司保持长期竞争优势有利。对公司现有投资准则风格的投资者来说，公司改变一贯的战略、投资和红利政策，意味着投资价值风险发生了变化，甚至可能不再符合自己的投资风格。股票价格下跌并不能说明公司扩张战略是错误的，只是表明股票市场比较一致地认为公司扩张战略增加了投资价值风险，或者说投资价值产生了风险折扣。现有股东听从投资分析家的建议减持FPL公司股票是降低自身收益风险的一种有效策略。　　到目前为止，我国股票市场上投资者与上市公司大股东或管理层在投资、红利政策等方面意见分歧的事件也逐渐出现。例如，前一段时间，五粮液大股东与公众股东在红利政策和配股方案上产生分歧，五粮液公司的公众投资者开始用手表达自己对公司投融资和红利政策的评价。这是股票市场评价功能有效性提高的表现，因为股票市场是投资者在所掌握的信息和评价能力基础上，自由表达风险偏好和动态选择、转移投资方向，从而使对公司成长预期和评价分歧的投资者各取所需的机制，这正是股票市场动态配置资源的功能和魅力所在。但股票市场动态配置功能的有效性状况与股票市场投资者信息环境和评价能力密切相关。　　五粮液公司大股东与社会公众投资者在红利政策和配股方案方面的争议引起广泛关注和评论。但针对五粮液的不少评论过于偏颇，没有令人信服的专业分析报告，说明我国股票市场投资者的评价能力仍然处于初级阶段。证监会开始实施的增加上市公司信息披露、超常规发展开放型基金和私募基金等举措，将有利于我国股票市场投资者风格多样化，对上市公司的评价能力和股票市场评价功能的有效性可望显著提高，从而增强投资者自由选择的评价基础，切实提高股票市场资源优化配置的有效性。　　会计违规和利润伪造：Cendant公司实例　　在成熟股票市场上，普遍实行与股票价格挂钩的上市公司管理层重赏激励机制，例如，股票期权。而股票价格深受投资分析家盈利预测与公司披露的业绩的影响，并形成强大的公开评价压力。一方面，重赏之下必有勇夫，促使上市公司管理层努力经营；另一方面，当努力经营的业绩难以达到分析家预测的水平时，可能诱导上市公司管理层为获得绩效奖励而铤而走险，通过会计违规行为，粉饰甚至伪造利润。　　Cendant公司简介　　Cendant公司1997年12月由HFS与CUC两家公司合并而成。合并后，公司更名为Cendant，在酒店、汽车出租代理、大型消费抵押贷款、住宅房地产经纪和报税服务等领域处于全球领先地位。公司总部设在纽约，业务遍及100多个国家，雇员超过35，000名。公司通过特许经营系统和直销，为遍布世界的消费者提供旅游、房地产和会员消费服务等多项付费服务，是世界上*5的酒店特许授权商，经营Days　Inn、Ramada、Howard　Johnson，Super　8等多家特许经营系统，拥有全球第二大汽车租赁特许经营系统Avis，世界一流的分时交换组织Resort　Condominums公司，全球*5的度假交易服务系统，英国*5的私人停车场经营公司（NCP），英国*9流的汽车救援组织（Green　Flag）。Cendant公司还向合作伙伴的客户提供保险、旅游、购物、汽车及其他服务。　　Cendant公司业务营业收入一直稳定增长，1998年营业收入近53亿美元，自由现金流接近10亿美元，信用等级为投资级信用（Moddy's：Baa1，S&P：BBB，Duff & Phelps：A-），信用额度大，财务实力雄厚，负债率适中。　　会计违规　　1998年4月15日，Cendant公司宣布：在将会计职能由合并前CUC转移到HFS、制定1998年*9季度财务报表过程中，发现CUC公司下属某些企业存在会计违规行为。因此，公司和律师在审计人员帮助下，迅速进行深入细致的调查。此外，公司审计委员会聘请一家事务所作为特别律师，聘请某著名会计事务所对CUC公司会计违规事件进行独立调查，并替换了CUC公司原审计事务所。1998年4月15日，Cendant公司股票收盘价为$35.624.4月16日公告会计问题后，股价下跌至19.0625美元。　　1998年7月14日，Cendant公司宣布：审计调查发现，CUC公司会计违规行为比4月份发现的问题更为严重，CUC下属大多数企业多年的会计记录都有问题，1997、1996、1995会计年度财务报表必须重新编制。公告再次影响了股票价格，股票价格一路下挫。Cendant公司最主要的会计违规包括：　　*合并准备金的不合理使用。CUC营业单位将重组费用从债务方反向记至收入方，虚增CUC营业收入。其他许多违规也涉及合并准备金的不合理使用。　　*顾客销售服务的错误编码。会员购买长期利益（即会员从CUC提供的旅游、汽车、餐饮、度假服务中获益）产生的大量营业收入在会计科目中被故意归类为短期产品收入，虚增了CUC当期营业收入和利润。　　*会员资格取消和费用拖欠（费用拖欠是指信用卡发行银行拒绝为某个会员的信用卡账号付费）的延期入账，导致CUC营业收入虚增和现金、营运资本帐目高估。　　*季度营业收入的假造。1997年头三个季度的大量应收账款是捏造的，没有相关客户和服务销售。1996和1995年也发生过此类现象。　　除了这些违规行为，还发现无形资产的有效期不对，保险索赔延期入账，使用的会计政策与公认会计准则（GAAP）不符等错误。德勤对这些错误进行了修正，但没有在审计委员会报告中披露。　　1998年8月13日，公司宣布调查结束（当天收盘价为$16.5），同时公布了会计违规和错误对1997、1996、1995年度营业收入和收益的高估，将1997年税前利润调低$39200万，每股收益调低$0.28.调整后的净影响加上中断经营的$0.02，将每股收益从原来的$1.00调低到$0.70. Cendant公司同时宣布，对CUC营业单位1997年12月17日与HFS合并时发生的相关费用进行$45700万的税前利润调整。这使1997年的净利润增加了$27900万，即每股$0.32.1996年的每股收益调低$0.18，此外，1996年CUC的合并费用应反向入账，每股消除$0.02的费用；1995年的每股收益被调低$0.14.　　1998年8月24日，Cendant公司宣布审计委员会已向董事会提交了委员会关于会计违规的调查报告及有关人员责任的结论（Cendant股票当天收盘价格为$15.8125）。审计委员会报告对调查结果陈述如下：　　1.季度财务结果的“顶层”调整1995年起，每年前三个会计季度CUC都会通过无依据地增加*5营业单位Comp-U-Card的营业收入和/或减少成本来增加营业利润。Comp-U-Card分部管理着CUC所有会员的活动，是CMS的一部分。所谓“顶层”分录是指公司总部的会计人员增加应收账款和营业收入，或减少应付账款和费用，即使实际上不存在任何应收账款导致营业收入增加，也没有应付债务的减少来使费用降低合理化。顶层分录在任何总账中都没有记录，调整后的财务结果与公司实际账簿记录之间产生了差异。　　这类季度性调整金额在重编报表期间持续增长，从1995年税前利润$3100万到1996年的$8700万以及1997年的$17600万。“这些虚增后的收益于每季度公告，并向CUC董事会提交。”因为这些收益往往超过CUC业务单位季度预算之和，CUC公司总部常常增加合并季度预算，与收益数字一起向董事会提交，以消除任何明显差异。　　2.涉及合并准备金使用的会计违规CMS在1997年12月31日结束的会计年度中为与合并相关的合并、整合、重组和诉讼收取了大约$55640万的费用。　　由于季度性顶层调整，公司的公开报表与公司账簿记录间存在显著差异。为弥补差额，CUC对账簿进行多项年终调整以增加收入或减少费用。1997年，这些调整大多采取将原已确认的合并和重组准备金反向记为收入的形式，通过大量伪造日记账分录减少准备金并相应增加利润。根据所得资料，用以增加利润的伪造日记账分录经过周密计划，在年底以后进行，并回溯到前一月份；合并准备金通过公司之间的账户从公司总部转移至多家分公司，反向记为收益；作为收益入账前，准备金从一家分公司转移到另一分公司。1997年末约$11500万合并准备金以不合理的反向记为收益。　　CUC还使用合并准备金以毁损为由注销资产，事实上这些资产并没有被毁损或者毁损与合并无关，时间也不一致。此外，1997年CUC故意使用1997年12月17日CUC与HFS合并准备金的一部分用于增加收益。　　3.与收入确认有关的违规CUC的收入与有关成本的确认相比，表现为加速增长。尽管CUC会计政策规定收入应与成本匹配，正确匹配却未实现。不匹配的一个主要原因是，CUC人为将Comp-U-Card分部某些收入与成本大致匹配的产品收入，重新记为收入即时实现相关成本持续或延期的产品收入。CUC错误的收入确认惯例使1995年税前利润增加了$2700万，1996年增加$2300万，1997年$4100万。　　4.与会员资格注销准备金有关的违规Comp-U-Card业务部的会员资格注销准备金——对潜在会员资格注销和信用卡拒付的准备——在重编报表期初被严重低估。尽管如此，在重编报表期间，通过假造或回溯的日记账分录，有时注销准备金减少以增加收益。　　为遮掩注销准备金低估及准备金反向记为收入的错误行为，CUC在重编报表期间从事了许多其他会计违规。其中包括信用卡拒付的延期入账和虚假应收账款的捏造。　　关于会计违规知情者及原因的调查　　1.违规指令来源调查显示，尽管伪造分录由CUC分公司人员操作，但伪造分录的指令来于CUC公司总部。调查中获取的信息表明，违规涉及的许多问题CUC中高层管理人员早已心知肚明。CUC财务总监Corigliano（此前是CUC下属的Comp-U-Card部门总会计师）曾命令下属人员进行无依据的顶层调整以增加季度利润，知情并且直接参与了报告中提到的一些违规行为。证据还表明Pember（曾是Comp-U-Card业务部门总会计师）和Corigliano曾下达那些导致大量合并准备金反向记为收益及其他某些错误分录的指令。　　其他财务和会计人员，包括财务和会计报告副总裁、多名会计师、财务报告监察员参与了违规活动或指使他人伪造分录。20多名现在或过去在CUC美国和欧洲公司任职的雇员交代他们曾接受CUC总部指令从事此类活动。　　90年代初到与HFS公司合并前一直担任CUC总裁和首席营运官的Shelton接受Corigliano汇报，并上报CUC公司董事会主席Forbes（合并后担任Cendant公司董事会主席）。Coriglian接受了多次访问调查。Shelton否认对包括报告中所提到的任何会计违规知情。　　1998年8月27日，公司发布了包括审计委员会对违规调查的更多资料。Cendant公司股票当天收盘价为$13.375，Cendant公司形象受到极大损害，公司努力重获客户信任。　　2.违规原因：为符合华尔街分析家预期Cendant公司会计职能怎么会发展到如此不良地步？什么因素驱使公司管理层假造会计数据？Cendant公司公开阐述了导致会计违规问题的多种原因。审计报告认为，一个重要因素是“CUC公司高级管理人员希望满足华尔街的盈利预期，使CUC公司公开的收益与华尔街分析家的盈利预期一致”， 以实现自己的股权激励。这种愿望最可能驱使董事长Forbes、总裁Shelton和财务总监Corigliano等人创造一个会计违规不但被接受，还被指使和宽恕的环境。会计职能成为捏造分录、报表和预测以达这一特定目标的工具。“每个季度损益表调整金额近似于使CUC收益与华尔街盈利预期相一致所需金额。例如，如果某季度实际收益为每股10，分析家的一致预期是每股18，那么调整数额近似于8，虚增利润8.”　　3.CUC公司董事长Forbes和首席执行官Shelton的责任尽管Forbes否认对任何会计违规和错误惯例知情，但调查委员会认为，Forbes和Shelton对CUC发生的事件负有责任。首先，作为董事长和总裁，Forbes和Shelton有责任创造一个环境，使所有层次的雇员知道假造财务报表的行为是不可容忍的。事实上，从雇员访谈、备忘录和工作计划中可看出，很多高级会计和财务人员参与了会计违规活动。业务部门的职员们虽看出这些行为有问题，但采取了默许的态度，这些都说明CUC公司内部缺乏保证财务报表合规的良好环境。第二，即使对违规现象不知情，高级管理层未能进行适当的现场控制，觉察到违规的存在。第三，Forbes和Shelton作为公司*6层管理人员，有责任了解CUC盈利的来源和真实水平。即使对违规不知情，重编报表发现的CUC虚增利润金额说明他们并没有充分了解公司盈利的来源和水平。　　启示Cendant公司有意不计后果地无视会计规范，操纵和伪造帐目，不惜代价满足华尔街分析家的预期，所作所为超出了公认会计准则允许的利润管理界限，是利润伪造的典型，最终损害了CUC公司高层管理人员和Cendant公司声誉及其股东利益。CUC公司会计违规行为说明，作假往往来自公司高层管理者授意，或者得到高层默许，所谓上梁不正下梁歪。　　我国部分上市公司正在尝试公司管理层股权激励，以解决企业内部人与股东之间的利益冲突，促进上市公司管理层管理行为以股东价值为导向，同时股票市场评价功能日益增强。但从本例可以看到，一旦实际经营业绩不佳，如果缺乏监控和个人责任追究机制，在公开评价的重压和重赏的双重作用下，特别是上市公司管理层股权激励强度大时，公司管理层很可能不惜弄虚作假，伪造会计帐面利润。因此，在推行管理层股权激励的同时，需要完善上市公司内部监督约束机制（例如，董事会审计委员会的有效运作） 和外部社会公开评价监督机制，增强对上市公司董事长、总经理及财务主管等关键人物和中介机构有关责任人的法律和经济责任约束，强化追究机制，形成有效的威慑和惩罚信号。