美的电器收购小天鹅案例分析

美的电器收购小天鹅案例分析来源：作者：俞东林日期：2008-08-22字号[ 大 中 小 ] 　　一、前言　　从财务分析角度来看，企业合并的动机主要有取得规模经济效益，加强管理力量，降低筹资成本，多元化经营分散风险等。国内的资本市场收购兼并活动也愈演愈烈，但主要以横向并购为主，即生产同类产品或提供同类服务的企业之间的并购，其主要动机就是做大做强，美的电器（000527）收购小天鹅A（000418）就是典型的企业横向收购。　　二、案例回放　　美的电器为我国家电行业大型制造企业，主要从事家用及商用空调、冰箱及洗衣机的生产与销售，2007年“美的”品牌被评为中国最有价值品牌，以378.29亿元人民币的品牌价值位居第七位。　　无锡小天鹅股份有限公司主要生产经营洗衣机、空调、冰箱、洗碗机等家用、商用电器产品。2007年底，小天鹅的控股股东是江苏小天鹅集团有限公司。江苏小天鹅集团有限公司是无锡国联发展（集团）有限公司的全资子公司，持有小天鹅24.01%的股份。　　2008年1月14日，小天鹅发布公告称，公司控股股东无锡国联集团拟将其持有的公司24.01％的股份，通过公开征集意向受让方的方式协议转让。受条件限制，仅美的与长虹最有可能入主小天鹅。四川长虹提出了互相持股，或是部分现金、部分持股的方案，但是都被小天鹅拒绝了。美的电器于2008年2月15日向国联集团递交了受让要约书，并于2008年2月26日签署《股份转让协议》。根据协议安排，美的电器拟受让无锡国联持有的小天鹅87，673，341股股份，股份转让金额为人民币16.8亿元，转让股份达到小天鹅总股本的24.01%。　　三、收购动因　　1.做大做强，发挥规模经济效益　　美的电器洗衣机事业部2006年已经规划了“三到五年内进军洗衣机市场前两强”的战略。经过华凌、荣事达等多次收购，并且投入巨资在合肥打造白电基地之后，美的电器进一步优化和完善白色家电产业的战略布局。按计划，到2009年，美的将成为拥有11条新增生产线、产能超过550万台的大型洗衣机制造基地。美的要想迅速进入业内第二，市场份额在17%左右的小天鹅显然是*4的选择，加上荣事达的10%，美的洗衣机业务就可以与海尔（约30%）旗鼓相当。　　2.技术互补　　滚筒洗衣机代表行业发展方向，美的电器在研发和制造上发展滞后，而小天鹅期为GE和西门子代工滚筒洗衣机的过程中积累了很强的制造和研发，但在国内市场推广上存在瓶颈，二者整合后有望获取快速发展。美的电器总裁方洪波称意欲在洗衣机行业竞争，收购小天鹅则是*4的办法。　　3.品牌互补　　由世界品牌实验室[*{7}*]编制的2007年《中国500*2价值品牌》排行榜显示，小天鹅品牌价值122.89亿元，荣膺本届“2007中国品牌500强”，位居第50位。国际上许多大的家电集团，都是采取多品牌战略。收购小天鹅后，美的系旗下将有“美的”、“华菱”、“荣事达”和“小天鹅”四个品牌，多品牌是家电行业的可行之道，也是快速发展的可选途径之一。荣事达和小天鹅有诸多类似之处，公司前期对荣事达的成功整合经验将有助于对小天鹅的整合。　　4.协同效应　　此次收购有利于增强美的电器的市场竞争优势，利用规模优势来增强对上下游的议价能力。美的电器具有完善的物流配送和技术支持系统，分销网点遍布国内、国外主要下游用户区域。因此，小天鹅可以通过美的电器的物流配送系统和营销渠道，利用美的电器在采购、仓储、运输中的优势，获取上游生产原料和销售产成品，以降低生产成本、运输成本和服务成本。　　四、价值估算　　1.成长能力　　小天鹅最近4年的主营业务收入增长如表格1所示，从20005年开始，主营业务收入大幅增长，三年平均增长37.25%.洗衣机和冰箱是小天鹅的主导产品，在中国市场还处在发展期，增长潜力大。根据小天鹅过去4年的成长能力和本行业的发展状况，估计未来5年的业务收入增长率可望达到18%，假设5年以后平均每年增长8%。表1　天鹅成长能力报告期　　　2007　　　2006　　2006　　2005　　　2005　　2004　　2004　　　　　　中报　　　年报　　中报　　年报　　　中报　　年报　　中报主营业务　283,824　425,634　215,671　326,017　139,641　242,293　109,682收入（万元）增长率　　31.60％　30.56％　54.45％　34.55％　27.31％　-16.49％　-20.50％　　2.盈利能力　　表格2反映了小天鹅A盈利能力变化情况，2004年～2007年，毛利率最低是18.66%，*6为21.26%，平均水平是20.29%，毛利率稳定，假设以后毛利率可以一直保持20%的水平。然而，销售期间费用率却高达20%左右，几乎侵吞了所有毛利，直到2007年中报才有所下降，其重要原因之一是2007年收入有大幅增长，而期间费用没有同比增长。表2　小天鹅A的毛利率报告期　　　2007　　2006　　　2006　　2005　　2005　　2004　　2004　　　　　　中报　　年报　　　中报　　年报　　中报　　年报　　中报毛利率18.66％　21.26％　19.57％　19.94％　20.42％　19.07％　20.87％销售期间费用率　　16.92％　21.68％　19.03％　20.16％　20.45％　19.83％　19.45％　　收购完成后，美的电器合理的物流配送体系和完善的销售体系将节省小天鹅目前的运输费用和售后服务费用。美的电器2007年的销售期间费用率为13.72%。考虑到以后年度规模效应和协同效应的发挥，以及美的电器作为实际控股股东改善管理的因素，假设未来销售期间费用率从2007年的15%，每年下降一个百分点，到2012年及以后的10%。　　根据历史数据，其他业务利润占主营业务收入约为1%，营业税金及费用和营业外支出占主营业务收入约0.3%，假设这两个比例在以后年度不变。　　2007年的三季报显示的投资收益有1.77亿，来源于出售股权的收益，由于其不具有持续性，价值评估不包括投资收益。最后假设少数股东损益占总利润的10%，平均的所得税税率为15%。　　3.企业价值　　根据以上的假设，利用未来现金流量折现的方法，对小天鹅的公司价值评估过程如表格3所示。当折现率为12%时，被收购的24.01%小天鹅股份的评估价值为170，406万元，美的电器支付的价款为168，000万元，如果股东要求的回报率低于12%，这次收购的净现值大于0。表3　小天鹅A的价值评估　　　单位：万元项目　　　　　　2008　　　2009　　　2010　　　2011　　　　2012　　　2013销售收入　　　632,185　　745,987　880,254　　1,038,699　1,225,665　1,323,718毛利率　　　　20,00％　　20,00％　20,00％　　20,00％　　20,00％　　20,00％毛利　　　　　126,437　　149,196　176,051　　207,740　　245,133　　264,744其他业务利润　6,322　　　7,460　　8,803　　　10,387　　12,257　　　13,237期间费用率　　14％　　　　13％　　12％　　　　11％　　　10％　　　　10％期间费用　　　88,506　　96,977　　105,630　　114,257　　122,567　　132,372营业税金和　　1,897　　　2,238　　　2,641　　　3,116　　　3,677　　　3,971营业外支出利润总额　　　42,356　　57,440　　76,582　　　100,754　　131,146　　141,638少数股东损益　4,236　　　5,744　　7,658　　　　10,075　　　13,115　　14,164所得税　　　　6,353　　　8,616　　11,487　　　15,113　　　19,672　　　21,246净利润　　　　31,767　　43,080　　57,437　　　75,565　　　98,360　　106,228每股利润　　　0.87　　　1.18　　　1.57　　　　2.07　　　　　2.69　　　2.91不可折现率公司价值：折现率　　　　10％　　　11％　　　　12％　　　　13％　　　　14％　　　15％净现值　　　879,916　　786,834　　709,731　　　644,900　　589,692　　542,166收购比例　　24.01％　　24.01％　　24.01％　　　24.01％　　24.01％　　24.01％评估价值　　211,268　　188,919　　170,406　　154,841　　　141,585　　130,174　　五、财务分析　　1.收购的资金来源　　美的电器本次交易的收购资金全部来源于其自有资金，未直接或者间接来源于小天鹅及其关联方，也没有与小天鹅进行资产置换或者其他交易获取资金。此次收购从支付方式来看，属于现金收购；从是否具有筹资功能来看，属于不具有筹资功能的收购。在短期内支付16.8亿元的收购款，对美的电器来说无疑是压力重重。　　美的电器经营活动产生的现金流量净额非常可观，每年都达到10亿以上，但是现金及现金等价物净增加额不足，甚至在有些年度为负数。究其原因，美的电器最近4年频繁进行资本运作，控股或参股公司，购建固定无形和长期资产支付的现金平均每年在10亿以上，导致投资活动产生的现金流量净额出现巨额负数。2007年年报显示，其货币资金余额仅有18.45亿元，如果不迅速通过其他渠道筹集资金，在支付16.8亿元的收购款后，货币资金只剩1.65亿元。用1.65亿元的货币资金来维持年销额超过300亿元的公司的正常运转，肯定会捉襟见肘。如何产生足够的现金流和如何有效安排货币资金的使用，是美的电器的一大挑战。　　2.收购的盈亏分析　　（1）每股净资产　　根据会计准则，非同一控制下的控股合并中，购买方应当按照确定的合并成本作为长期股权投资的初始投资成本。在此案例中，合并的成本是16.8亿元货币资金，合并的结果是把货币资金转为同样金额的长期股权投资，对权益没有影响，因此收购不影响每股净资产。　　（2）每股收益　　根据表格3的预算，小天鹅2008年可以实现的归属母公司的净利润为，31，767万元，按24.01%的持股比例，美的电器享有的净利润为132307.37万元。美的电器2007年底的股本为126071.33万股，收购增加的每股收益为0.06元。　　（3）每股市价　　目前，美的电器的市盈率达到44倍，随着盈利的增加，2008年末市盈率将低到31.48倍，那么收购带来每股市价增加1.9元。　　六、结语　　2003年8月以来，小天鹅几易其主，经历了从国有控股到民营控股，再到国有控股，最后到民营控股的过程。从价值评估的角度来看，只要股东要求的收益率低于12%，美的电器此次支付的受让款不算高。美的电器是否能通过小天鹅发挥协同效应，进军国内洗衣机市场前两强，关键是看她能否在短期内解决资金流的问题，在长期协调多个品牌的管理。