我国上市公司并购行为的财务效应实证分析来源：作者：徐芬日期：2008-11-06字号[ 大 中 小 ] 　　在解释上市公司并购的财务效应时，单纯的股票价格效应分析难以对公司并购导致业绩变化的原因提供解释及对变化的结果做出切合实际的建议。因此，本文在研究上市公司并购的财务效应时。并不赞同采用分析股票价格变化的方法，而是运用财务分析的方法，选取发生并购行为的上市公司的多个财务指标，采用纵向比较的方法，分析上市公司并购带来的财务效应。　　一、假设　　本文在对上市公司并购的财务效应评价时，由于样本和分析方法的局限性，为了使研究结论更有说服力，有以下假设条件：　　*9，假设本文所选取的样本公司不存在连续的并购行为。　　第二，假设上市公司并购的财务效应不以股价的涨跌来判断，而以财务指标的变化来判断。　　第三，假设所选取的样本公司一直处于同一行业，而没有主营业务的彻底转换。　　二、样本的选择　　为了研究我国上市公司并购行为所产生的财务效应，本文以制造业为样本，具体研究兼并收购这一并购模式，从2004年度发生并购的上市公司中，随机选择了12家上市公司作为研究样本。笔者收集并整理样本公司从2003至2006年度的财务数据，计算得到样本公司的盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力等12个财务数据。　　三、研究方法　　要检验上市公司并购前后财务状况是否发生显著的改善，可以对反映公司经营状况的财务指标进行分析。笔者将12个上市公司的l2个财务指标按四种能力分成四组，然后再细分成12组。在计算其平均值时，每组去掉一个*5值和一个最小值，其余十个数值的平均数即为最后需要的数据（见表l）。然后运用纵向比较分析法，将并购前（2003年）、并购当年（2004年）、并购后（2005年、2006年）的财务指标进行对比分析。　　四、财务指标的选择　　本文基于样本公司公开财务报表提供的财务数据，运用盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力等财务指标对样本公司的财务状况进行评价。　　五、并购公司的财务绩效结果分析　　（一）盈利能力分析　　从表1（见附表）可以看出：　　主营业务利润率从2003年的28.06%下降到2006年的24.50%，虽然期间有所回升，但总体还是呈下降趋势。　　资产净利率从2003年的3.98%下降到2006年的3.38%.虽然在2005年由于并购的影响，该指标达到4.13%，与2003年相比有小幅上升，但这种结果并没有保持。　　净资产收益率从2003年的6.22%上升到2006年的6.37%，总体呈上升趋势，但幅度不大，特别是经过2004年的7.25%和2005年的8%后，突然下降到6.37%，说明净资产盈利能力只具有短期效应，长期还是会回到原点，这或许和我国上市公司并购的动机之一——粉饰报表有关。　　综上所述，评价上市公司盈利能力的三个指标与并购当年的水平相比，总体呈下降趋势；并购第二年（2005年），三项指标都比并购当年（2004年）要好；并购第三年（2006年）三项指标数值大幅度下降，与并购前一年（2003年）相比，除了净资产收益率稍高以外，主营业务利润率、资产净利率都大幅度下降。也就是说，从并购*9年起，发生并购行为的上市公司经营业绩总体呈下降趋势，并没有因为并购而使企业的经济效益在并购行为发生后保持持续、良好的增长势头，没有使公司的经营效益得到明显的增长。　　（二）成长能力分析　　从表1可以看出：　　总资产增长率从2003年的12.03%到2006年的l2%，基本上没有什么改变。2004年该指标高达25.52%——主要是并购的原因，到2005年下降到9.83%，下降幅度较大，不过排除并购的影响，算是比较正常，只是总资产的成长性不高。　　净资产增长率从2003年的7.21%下降到2006年的4.37%，下降幅度比较大。在2004年，该指标高达10.47%——这主要是当年发生并购行为的结果。在2005年该指标为7.48%，达到了并购前的水平，只是到了2006年下降幅度过大，说明净资产的成长性不高。　　主营业务收入增长率从2003年的17.09%上升到2006年的18.27%，上升幅度不大。在2004年、2005年该指标变动比较大，虽然2005年下降到27.37%，但仍然大大高于2003年的水平。总体来看主营业务收入的成长性不稳定，说明并购存在短期效应。　　综上所述，评价上市公司成长能力的三项指标在并购当年有大幅度的增长，其后增长幅度减缓，总资产增长率均低于并购前的水平；净资产增长率在2005年高于2003年的水平，在2006年显著下降；而主营业务收入增长势头强劲，虽然在并购第二、三年有所回落，但仍高于并购前的水平。可能是由于并购发生后的协同效应所致，还有可能是由于大量广告策划和宣传而迅速提高了公司的市场占有份额及产品知名度。总的来说，并购行为发生后，上市公司的成长性还可以，但不稳定。　　（三）偿债能力分析　　从表1可以看出：　　流动比率从2003年的l.68下降到2006年的l.18，呈下降趋势，期间没有任何反弹的机会，由此说明上市公司发生并购后，资产的流动性变差，而且下降的幅度也比较大，这与上市公司举债并购和经营有关，严重影响了上市公司的短期偿债能力。　　速动比率从2003年的l.27下降到2006年的0.77，下降幅度较大。这也进一步说明上市公司并购后资产的弹性不佳，影响到上市公司的短期偿债能力。　　资产负债率是分析长期偿债能力的指标，该指标总体呈上升趋势，从2003年的38.95%上升到2006年的45.44%。虽然2005年较2004年有所回落，但仍然改变不了上市公司偿债能力下降的局面。　　综上所述，流动比率和速动比率与并购前（2003年）相比，呈逐渐下降趋势；资产负债率与并购前相比，呈上升趋势。也就是说，从并购当年开始，发生并购行为的上市公司的偿债能力呈下降趋势。原因可能是，上市公司大量举债完成并购行为，从而导致上市公司并购后债务压力变大，增加了上市公司的财务风险。　　（四）营运能力分析　　从表1可以看出：　　应收账款周转率从2003年的7.35上升到2006年的21.27，大幅度上升，期间并没有回落现象。这说明上市公司发生并购后，应收账款的流动性增强了。　　存货周转率从2003年的3.98上升到2006年的4.98，虽然较2004年的5.18和2005年的5.38有所回落，但总体呈上升趋势。　　总资产周转率同应收账款周转率一样，呈持续增长趋势，从2003年的0.50上升到2006年的0.64。　　综上所述，评价上市公司营运能力的三项指标在并购发生之后出现了持续的增长。存货周转率虽然在2006年出现了回落，但仍然比并购前好。也就是说，通过并购，公司的营运质量得到了持续的提高。笔者认为，主要是因为并购公司充分利用了各并购主体的市场营销网络，并采取了强有力的市场拓展战略和策略，使得产品的市场网络得以打开。　　从以上分析可以发现，盈利能力总体呈下降趋势，偿债能力减弱，成长能力不稳定，而营运能力指标却持续提高；反过来说，并购公司的营运能力提高了，而公司的经济效益反而总体呈下降趋势。笔者认为，这可能是因为上市公司并购后出于战略上的考虑，采取价格策略和市场营销策略（通过大量广告策划和宣传），迅速提高了公司的市场占有份额。基于这种考虑的并购运营模式是值得称道的，将会为越来越多的公司所接受。