架构合约助推正保海外曲线上市来源：作者：郑磊 聂玉芳日期：2008-11-12字号[ 大 中 小 ] 　　国内的民营企业，有一种著名的“红筹上市”模式：民营企业家在海外注册离岸公司，然后以（被政府认作外资方的）离岸公司的身份，返程收购国内的经营实体（离岸公司同时可能吸收海外PE/VC的股权投资），再以离岸公司作为主体，申请到海外上市。　　一般情况下，民营企业都可以通过这种方式实现海外上市。但是，国内部分行业是禁止外资投资或者控股的，比如SP、ICP、出版行业等，处于这些行业的公司如果寻求境外上市融资，在目前的政策框架下，采用通常的做法基本是无法实现的。　　架构合约模式，则使这类企业突破了政策防线，实现了境外成功上市。　　这种能够满足境外会计准则、公司治理要求的迂回做法，成为禁入行业的企业模仿、复制的标本。　　曲线上市　　A8音乐于2008年6月在香港成功上市，成为首支网络音乐股。作为外资不得介入的电信增值服务，A8音乐有效地回避了国内的政策障碍，在国际资本市场成功着陆。　　无独有偶，另一家从事远程网络教育业务的互联网ICP企业，正保远程教育集团于2008年7月30日在纽约证券交易所高增长板（NYSEArca）正式挂牌，顺利加入赴海外上市中国企业军团。　　从这两个几乎同时操作的曲线上市案例来看，这种模式具有很强的渗透力，处于政策性排外行业的企业，值得借鉴。我们以正保远程教育为例，来揭示此种上市模式的核心安排。　　正保远程教育模式实质上来源于新浪模式。实际运营的是境内A公司，而A公司的实际控制人在境外离岸平台注册一家壳公司C，再由C公司在境内设立一家外商独资企业B；B公司和A公司签订一系列合同，由B公司为A公司提供咨询、管理及技术支持服务，而A公司则定期将收入和利润的90%（甚至更高比例）输入B公司；境外C公司再向境外投资者，以私募股权的方式进行融资，进而在境外实现IPO.　　这种模式的要点，不在于股权结构上有更复杂的变化，而是如何通过股权设计，将企业的核心资产、绝大部分收益以及实际的经营控制权，注入到海外上市公司载体。　　操作路径　　在投行的协助下，正保远程教育顺利完成了其境外IPO之路，其股权结构也在不断地发生变化。　　*9步：核心股东实现对运营实体的完全控制。　　北京正保高科技有限公司（下称“北京正保”）成立于2000年7月。　　2003年6月，成为北京正保远程教育集团（即“正保远程”）的运营实体。　　此时，公司联合创始人及总裁朱正东夫妇共持有北京正保80%的股份。　　2004年5月，朱正东和他的妻子殷保红获得北京正保剩余20%的股权，二人分别持有北京正保股份的79%和21%.至此，上市公司的营业收入来源被两个自然人股东完全控制。　　第二步：设立境外控股公司，建立收益转移机制。　　2003年3月，北京正保组建中华远程教育有限公司，即在香港成立的正保远程（香港），2004年3月正保远程（香港）成为北京正保的离岸实际控制公司。　　2004年1月，正保远程（香港）建立一个全资控股的子公司，即北京正保远程教育科技有限公司（下称“正保科技”），正保科技随即获得北京正保的多种硬件资产和知识产权产品。　　2007年4月，正保远程（香港）又在内地成立另外一家全资控股的子公司，即北京正保教育科技有限公司（下称“正保教育科技”），用来承接北京正保的软件资产和服务平台。　　经过此番运作，北京正保实际上已经变成了正保远程（香港）的现金收款机。从经营角度来看，所有的生产资料、技术以及产品，都通过境内新成立的这两家子公司，而归属于在香港的壳公司所有。北京正保只拥有ICP的执照、提供互联网内容服务的业务操作人员，所有能剥离的资产，已经全部被转移到香港壳公司。　　第三步：建立离岸上市壳公司，实现对所有收益以及经营权的集中。　　2008年1月，公司实际控制人朱氏夫妇，设立了位于开曼群岛的离岸子公司CDEL.2008年3月，CDEL作为此次上市的主体，以换股收购的方式，获得正保远程（香港）所有股份。而朱氏夫妇通过一系列的股权转让，最终共持有CDEL（开曼群岛）64.9%股份，成为了上市壳公司的实际控制人。　　核心安排　　收益的法律保障、符合境外会计准则、严密的治理结构是架构合约模式的核心。从架构合约的设计来看，境外上市主体对境内经营实体的实际控制权，法律上也在不断地巩固与完善。2008年3月，朱氏夫妇又向正保远程（香港）和正保远程（开曼）发出承诺函，将北京正保的初始注册资本金320万元人民币也归入资产抵押范围。至此，北京正保的实际控制人已经完成了所有资产的转移安排，上市载体获得了实际的业务和收入支撑，而朱正东和关系人则获得了上市公司87.6%的股权。　　为了吸引公众和机构投资者，上市公司还需确立良好可控的治理结构，以保证委托代理机制满足外部投资人的要求。正保的上市公司股权结构设计，已经体现出朱氏夫妇的绝对控股地位。此外，2008年3月，北京正保还出具授权书，承诺正保科技有权委派人员行使决策否决权、人事任免权、财产处置和协议履行权等重大管理责任，与此同时发出任命通知书，委任朱正东行使上述授权。　　在股权结构调整过程中，朱正东始终掌控着正保经营业务的各个环节。他将ICP业务实际分为正保科技、正保教育科技和北京正保，只是出于规避行业准入政策限制的技术性安排。　　朱氏夫妇的这套复杂的法律合同安排，使得经营和资产风险降到了最低限度，即使出现最坏情况，如北京正保的ICP执照被收回，上市公司和朱氏夫妇也只是损失了一个执照而已，股东其他资产包括朱氏的个人财产都将受法律保护而不会受损。当然，这种情况虽然是应向公众披露的重大风险，但实际发生的可能性并不高。　　正保远程教育的境外上市案例，在继A8音乐之后又一次获得了成功，公募发行了875万股美国存托凭证，共募集资金约6125万美元。这也说明了只要设计出让境外投资者看得懂的盈利模式和治理结构，符合境外会计准则，即使外资准入限制性行业的企业，也能成功实现境外上市融资。事情虽然曲折复杂，但资本市场还是有基本规律可循的。正保案例再一次展示了资本市场的迷人魅力。