东方电气整体上市案例分析来源：作者：吴嫱 干胜道日期：2009-03-17字号[ 大 中 小 ] 　　一、前言　　自从2003年9月TCL集团通过吸收合并子公司实现母公司上市开创了中国上市公司整体上市的先河以后，整体上市就受到了各界的关注。到目前为止，综合已经上市的几个典型案例：TCL集团、百联和中软，它们分别是采取：公开募股加吸收合并旗下上市公司、取吸收合并和上市子公司反向吸收合并母公司（或集团公司借壳整体上市）的模式进行整体上市。学术界在对他们的动因进行分析后得出了一些结论，如利用整体上市在资本市场融资、设计折股比例使非流通股股东获益、管理层构建自身帝国。从上市模式中就显而易见地看出了管理者等非流通股股东是为了自身利益而促使集团整体上市的，而且损害了流通股股东的利益。本文通过对东方电气整体上市模式进行分析，得出了实现了多赢局面的“东电”模式的动因，这对于研究上市公司行为具有重要的理论价值和现实意义。　　二、东方电气整体上市的案例分析　　1.东方电气整体上市的过程　　东方电气集团的模式为“股改＋定向增发＋换股要约”，主要分为了三步：首先，东方电气集团向东方锅炉流通股股东支付了10送2.5股的股改对价；其次，东方电机以A股定向增发和延期付现方式收购东方电气集团所持有的东方锅炉68.05%的股份及东方汽轮机100%的股权；第三，东方电气集团用增持的东方电机A股股份以1：1.02的比例向东方锅炉无限售条件的流通股股东发出换股要约收购，并提供25.40元／股的现金选择权；最后，东方电机再以负债方式收购东方电气集团公司在东方锅炉要约收购期内取得的东方锅炉不超过31.95%的股份，至此整体上市完成。　　2.东方电气整体上市模式选择下的动因分析　　一方面，市场是企业生存的地方，但是不同于其他整体上市的企业，东方电气集团是生产发电设备的制造商，国家的经济政策很难直接的影响到东方电气集团。但是，由于生产产品的特殊性，就使得东方电气集团受到产品市场的直接影响。所以市场的变化也就成了东方电气集团整体上市的最主要的动因。　　*9，国内的产品市场发生了变化。从94年开始，国内的五大电力公司相继成立了，那么原来各个独立的小业主都变成了大业主，因此他们的需求会比较全面，要求制造商能够提供系统的解决方案和服务。所以，如果东方电气集团能够更好的集中自己的集团力量，尽快将所有的投资权全部集中到了集团公司，那么在招标中就能形成更大的优势。这样集团各方面的竞争力就能够提高，从而获取更多的收益机会。　　第二，国际上产品市场正在向集团化竞争发展。据集团董事长王计说，05年宝洁收购吉利、06年印度的米塔尔收购了阿赛洛和东芝收购了美国西屋电气等国际资本市场的几个大收购案例在一定程度上也刺激了东方电气的整体上市。东方电气此前一直以其子公司东锅和东方电机为代表而闻名海外，但是曾经有客商向集团表示很容易获得东锅、东电的资料，但对东方电气集团却很陌生，这使得集团整体的市场效应还不大，在进行大型项目的建设方面缺乏更大的集团外在影响力。同时，国外一般是用集成方式采取国际发包，而且外国客户很难把炉机、电机分开到中国来招标。并且在最近的几年，东方电气集团的国际订单增长很快，所以集团股东们也越来越看到集团整体的力量、效果。　　另外一方面，整体上市作为一种外延式增长方式，相比内生性的增长方式效果会更为明显，可以在比较短的时间内迅速提升上市公司的业绩和成长性。通过“东电模式”的成功实施，东方电气集团完成了主业资产的整体上市，而此举可以说是达到了集团的最终目的——*5限度的增加集团利润。　　*9，“东电模式”的采用虽然是至今为止最复杂的一个，但是它却为东电集团带来了四个“最”。在2007年东方电气集团董事长王计接受国内主流媒体集体采访时指出“东电模式”是改制成本最少的，主要表现在以下四个方面：（1）改制成本最低。在东方电气集团推出的东方锅炉股改方案中，如果单独支付东方锅炉的股改，可能10送3.2股流通股股东都不满意，但“东电模式”的采用，让东方锅炉的流通股股东看到了整体上市后有更多的利益可得，所以10送2.5股就通过了。（2）最早采用要约换股。这是中国*9例，利用要约换股的好处是不用支付大量的现金，这样企业在资金方面就少了很大的压力和风险。东方电气集团这样做还保住了拥有众多资质、悠久历史以及良好品牌的东方锅炉的法人地位。（3）时间成本是最短的。如果单独股改，或者单独整体上市，仅程序的报批就很繁杂，会花费很多时间。（4）震荡最小。所有问题都在一个方案里面解决，人们的思想在一个方案里面去统一、消化一次就够了，震荡反而最小。　　第二，带动企业集团的市值上升。由于大股东纷纷通过定向增发等方式向上市公司注入优质资产，在整体上市后，由于优良资产的注入，公司盈利能力变强，主业更加突出，行业地位更具优势，因而在估值上可以享受溢价。据东方电气集团张晓仑估计：整体上市以后，东方电气的市值能够排在中国A股市场的前20名，市值有显著的提升。　　第三，使产业链更加完整。过去电机是生产水电和火力发电机，锅炉是生产电动锅炉，汽轮机、风电、燃气问题在电动机厂，核电原来是集团统一控制。据新华社成都2007年12月12日电（记者田刚），东方电气集团整体上市后已实现了“水电、火电、核电、气电、风电”五电并举，成为世界产量*5的发电设备制造商。　　在市值上升和集团的产业链完整后，东方电气集团逐渐达到了最后提升企业集团利润的目的。东方电机在收购了东方锅炉和东方汽轮机以后，将成为完整的水电、火电、气电、核电和风力发电等产品的成套设备研究开发和制造供应商，其资产规模大幅提高，公司2007年一季度的净资产从25.51亿元增加到67.00亿元，增加了162.64%；总资产从94.62亿元增长到308.50亿元，增加了226.04%。　　在要约收购之前，东方电气集团公司近三年的财务状况（经审计）如下：　　在收购了东方锅炉和东方汽轮机后实现并表，东方电气集团销售规模和净利润水平也大幅提高了。公司2007年一季度的主营业务收入从13.14亿元增加到58.04亿元，增长了341.70%；净利润从2.12亿元增加到5.82亿元，增长了174.53%。　　三、结论　　通过本文对东方电气的研究，笔者分析出东方电气整体上市的动因更主要的是根据市场变化，通过完善产业链、提高企业集团的业绩和市值和扩大市场竞争力来使整个集团的股东受益，在模式的构建中并没有明显地损害流通股股东的利益，从而受到了资本市场和国内外市场的欢迎。因此，整体上市不一定要以损害流通股股东的方式来使企业集团获益，只要整体上市公司的质量有保证，在上市过程中充分的尊重流通股股东的权益，上市后严格按照相关规则来运作，那么整体上市就能实现多赢。