首尝“螃蟹”的健康元可交换债的运营策略分析来源：作者：日期：2009-09-01字号[ 大 中 小 ] 　　日前，健康元发布公告称，该公司将发行最多6年期、7亿元规模的可交换债，以不超过4000万股的丽珠A股做担保。首尝“螃蟹”的健康元，将沉寂半年之久的“可交换债”重新吸引至公众视野中。　　曾经遇冷　　可交换公司债券在2008年A股市场大调整期间被广泛探讨，其初衷是为了解决大小非减持问题。《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》的出台在当时被视为一项缓解减持压力的利好政策。去年10月，证监会发布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》。按照此规定，符合条件的上市公司股东可用无限售条件的股票质押进行融资，以缓解“大小非”股东资金困境，减少其抛售股票的动力。　　虽然初衷是好的，但相关上市公司股东似乎并不买账。　　其中原因有三：。首先，上市公司股东发行可交换债需要考虑的因素比较多。如果大股东持股比例不高，资金需求程度一般的话，应该不会考虑这种新型的方式。其次，可交换债的发行规模也有尴尬之处。如果发行规模小于10亿元，主承销商的发行动力不大；而如果发行规模大于10亿元，一旦债券持有者转股，可能会带来控制权的变动，甚至会触发要约收购的红线，使可交换债的可操作性大大降低。最后，发行可交换债显然不如直接套现更快更便捷。　　勇于尝试　　尽管存在诸多不确定性，一向在资本市场上勇于创新的健康元已然从观望中迈出了*9步，认为发行可交换债是一种可以尝试的融资方式。　　健康元持有丽珠集团接近43.3859%的股份，目前拟发行可交换债的规模为7亿元，根据规定，健康元将拿出约不超过4000万股的丽珠A股做担保。　　也就是说，健康元这次拟发行可交换债，涉及到健康元和丽珠集团两家公司。相信健康元在考虑发行可交换债时，对于发行计划对两家上市公司股东的利益影响，都进行了慎重考虑。　　对健康元及丽珠集团而言，发行可交换债的益处至少有四：一是由于债券内嵌股份交换选择权，对于健康元来说，可以实现低成本融资；二是可以改善健康元的负债结构；三是可使健康元避免直接减持股份时的企业所得税负担，实现延迟纳税；四是由于是存量股份交换，不摊薄丽珠集团每股收益，不会增加丽珠集团的估值压力。　　而健康元有关人士也认为，如果可交换债发行成功，健康元等于将半年或一年期的短期贷款变成了长期债券，稳定了现金流，降低了潜在的财务风险，同时也为丽珠集团的股东增加了可投资品种。　　或有跟进者　　可交换债在欧洲、美国等资本市场已发展得非常成熟，是上市公司普遍采用的一种融资方式，但在中国尚属创新。自健康元首度破冰之后，或许会有更多的上市公司尝试这种融资方式。　　可交换债规定出台之后，市场普遍处于观望状态。市场定价如何，市场接受情况如何，可投资价值如何，一系列问题都处于探索阶段。健康元若成功发行可交换债，必定给其他上市公司一个可参考的范例，从而促使可交换债的普及。　　根据规定，发行可交换债的条件之一是，可交换债标的上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。目前符合这项条件的公司总计有385家，不足全部上市公司数量的1/4。　　关注回售风险　　相比可转换债券，可交换债具有一定的优势。因可交换债由上市公司的股东发行，具有不摊薄公司股份的优点。另外，上市公司发债一般不得用于还贷，但发可交换债的限制却并无太多。根据公开资料显示，这次健康元发行7亿元可交换债，募资用途共三项，除2.5亿元用于投资一原料药及制剂外，3亿元用于还贷，1.5亿用于补充流动资金。　　但可交换债本身所具有的风险也不容忽视。比如，就健康元而言，*5的风险就是在未来发行完成36个月以后的回售期内，如果出现类似2008年证券市场大幅度单边下跌，将会使健康元面临回售压力。　　因此，何嘉远建议，上市公司在发行可交换债的方案设计上，要充分考虑到回售期内，如果出现证券市场大幅单边下跌，将会使发行人面临较大的回售压力，因此要有稳定的现金流来保障未来支付给债券持有人的本息。