仰帆投资入资ST国药其案例背后的壳资源博弈来源：作者：张瑶瑶日期：2009-09-18字号[ 大 中 小 ] 　　ST国药（全称“武汉国药科技股份有限公司”）终于敲定仰帆投资（全称“仰帆投资（上海）有限公司”）作为其重组方，而在此前，从ST国药发布与仰帆投资合作的公告之初，外界对于仰帆投资缘何入资ST国药一直存有疑虑，而双方在合作中的多个疑点也使得此次兼并重组变得扑朔迷离。　　吸引力源自“壳”　　打开上海凯迪企业发展有限公司（下称“上海凯迪”）的网页，在其集团控股股东的最上方赫然写着“仰帆投资”字样。而武汉新一代科技有限公司（下称“武汉新一代”）则与上海凯迪一样，是仰帆投资的子公司。　　从2007年ST国药陷入亏损后，ST国药及其股东就开始了谋求资产重组的道路。但从最初的青岛中金实业到湖北日报传媒集团，再到中国三江航天工业集团公司，ST国药的资产重组之路走得异常坎坷。　　而按照《公司法》的规定，连续三年亏损的公司如果在限期内不能扭转亏损，将被终止上市。到今年为止，ST国药已经连续两年亏损了，如果持续亏损下去，ST国药很可能将面临被摘牌的危险。　　从我国企业上市的现状来看，上市通道仍然比较拥挤，已经成为上市公司的壳公司，可以为其他非上市公司的资产业务打开一个通道，而这个过程肯定要比申请上市好一些，尤其是在时间成本方面。所以，在壳资源的运作方面，企业家们一直乐此不疲。　　ST国药的资产重组由来已久，但均以失败告终，所以，大股东不得不自己动手，将一部分优质资产注入进去，再将亏损资产置换出来，以改善上市公司的资产盈利状况，避免被摘牌。　　财务窟窿不等于资产质量　　自ST国药传来资产重组的消息以来，关于ST国药巨额的财务窟窿、混乱的财务管理等，媒体一直都有披露，而其频繁地被发现违规担保，也“吓走”了多个重组方。　　据相关数据显示，截至2008年年末，ST国药不仅在经营性资产中有6915.95万元（账面价值）被查封和抵押，还涉及债务诉讼金额逾3亿元。　　财务窟窿大和资产质量是两回事，财务窟窿主要是指现金和损益方面，而资产质量还是指其现有生产能力、客户情况、产业位置以及无形资产等。而对于重组方来说，后者很可能是更重要的。　　为什么之前一些有并购意向的企业都相继退出而仰帆投资却没有放弃？除了仰帆投资和ST国药之间存在的关系以外，不同的壳资源对不同的重组方价值是不一样的。并购的成功不仅仅取决于被并购对象的实际情况，还取决于并购者本身的情况。　　同时，从以往参与过的并购重组案例来看，有意向进行并购的企业一般可能是因为自己手里已经有比较好的项目、战略设计以及合适的资源匹配，但是自身并不能实现，所以必须要走并购的路。　　因此，被并购方的资产质量对于并购方来说是很重要的，而为被并购方“堵”财务窟窿也就成了并购方必须要付出的“代价”。而截至到目前，仰帆投资宣布购并ST国药以来，已经帮助ST国药陆续还债近亿元，但这也只是偿还了部分债务，部分银行的债务已经做了分期处理。　　仰帆投资此次并购，不可不说是一个大手笔。一个可能是仰帆拿到了某些医药相关的项目，需要某些资质，而ST国药正好有相关的能力；另一个可能是ST国药已有某些项目或相关资产在手，让仰帆觉得有利可寻，就像当年东盛手上的云南白药股份一样。　　保壳，非借壳？　　仰帆投资和ST国药最终的合作方案确定以后，有专家分析仰帆投资可能为了避免潜在的重组黑洞，已经在4月和武汉新一代签订的《股权转让合同》中，设置了一个“保险阀”，即武汉新一代科技的徐进等6名股东将各自持有的合计100%的新一代科技股权转让给仰帆投资，而作为对价，仰帆投资则将其持有的上海凯迪10%的股权转让给徐进，而仰帆投资和徐进再将上海凯迪全部的股权以定向增发的方式注入上市公司。　　果真如此吗？如果仰帆投资不存在与ST国药原大股东武汉新一代的控股关系，这样的制约关系的确是成立的，但是，在了解了仰帆投资、上海凯迪、武汉新一代以及ST国药之间的关系以后，一位业内专家将其戏称为“爷爷和两个儿子、一个孙子之间的故事”。　　此次并购重组中的关系可能是很复杂的，这里面可能还涉及到集团公司内部权力的重新安排，这在并购重组中也是有可能的。