资本市场会计理论研究综述

资本市场会计理论研究综述来源：《财经理论与实践》作者：邓小洋日期：2008-03-27字号[ 大 中 小 ] 　　Ball和Brown（1968）以及Beaver（1968）开创了以资本市场为基础的会计理论研究的先河，而从此以后的30多年里，逐渐成为财务会计的主流研究领域。经济学和金融学的共同发展是早期会计领域资本市场研究的理论基础和方法论基础。有效资本市场假说和实证经济学以及其他学科的相关发展，促成了20世纪60年代资本市场研究的诞生。对30多年来的资本市场会计理论研究进行回顾和总结，无疑会促进和推动我国会计理论的繁荣和发展。　　一、会计领域资本市场研究产生的背景　　（一）基本面分析的需要　　股东、投资人和债权人通常对公司的价值十分关注。在有效资本市场，公司价值是预期未来净现金流量按合适的风险回报率折现的现值。公司现行财务报表中披露的绩效数据是重要的，但并不是*10用来评估公司未来净现金流量的信息源。这也符合财务会计准则委员会概念框架的要求，即财务报告应该帮助投资者和债权人评估未来现金流量的金额、时间和不确定性。因此，可以预见到当期财务状况和未来现金流量之间的联系，以及财务状况和证券价格之间的联系。资本市场研究的一个重要目的就是提供能够证明这种关系的证据。基本面分析主要着眼于对错误定价的股票的价值评估，这一分析自1934年Graham和Dodd出版专著《证券分析》开始盛行。目前美国5万亿共同基金投资中大部分都是使用基本面分析的原理进行管理的。基本面分析使用过去和现行财务报表的信息，并考虑到行业和宏观经济的影响，据此计算出公司的内在价值。当前价格和内在价值的差异就是投资于这种证券的期望回报。近年来基本面分析变得如此盛行部分原因就在于金融经济学文献中发现的证据。“价格向价值回归是一个比先前的研究所示更为漫长的过程”（Frankel和Lee，1998），这一理论已经得到学术界的广泛认同，并且激励着基本面分析研究。　　（二）检验资本市场有效性的需要　　证券价格能够决定公司和个人之间财富的分配，而证券价格受到财务信息的影响，所以投资者、经理人员、准则制订者和其他的市场参与者都对证券市场是否有效具有极大的兴趣。　　市场效率对于会计职业界有很重要的意义。例如，在有效市场中，基于基本面分析所获得的利益将逐渐减少，不涉及直接影响现金流量的会计政策变更、信号效应（signaling effect）或是动机结果（in-centive consequences）都不会影响到证券价格。在有效市场中，在会计报表中确认或是在附注中披露的选择问题（例如，雇员股票期权会计处理）对于证券价格的影响也将趋于更小的差异。市场效率的会计含义有力的推动了研究人员从会计视角展开研究。　　（三）签订会计契约的需要　　实证会计理论预测在签订报酬契约、债务合约和政治化过程中使用会计数据会影响会计政策选择。大量的会计文献都试图来验证这些预测，而这些研究都离不开使用资本市场的数据。例如，验证会计准则是否具有经济后果的通常做法是检验股价对于新会计准则的反应，研究横界面股价反应是否和代表契约和政治成本的财务替代变量相关。为了能更有力的证实实证会计理论，减少相关被遗漏变量的影响，研究人员试图控制与该理论无关的财务信息对证券价格的影响。这使得研究人员必须以资本市场为基础进行研究设计。　　（四）监管披露的需要　　在美国，证券交易委员会（SEC）授权财务会计准则委员会（FASB）负责发布规制上市公司财务信息披露的准则。资本市场研究能够帮助确定FASB发布的准则是否能保证其特定目的的实现。例如，一项新的准则发布后，财务报表中的数据是否向资本市场传递了新的信息？根据新的会计准则编制的财务报表是否与当期的股票回报率和价格更加相关？一项新的披露准则发布后会有什么样的经济后果？因此，会计准则制订者也对基于检验市场效率的资本市场研究具有浓厚的兴趣。从国际范围来看，会计准则制订者也试图从资本市场中寻求证据。近年来，受到资本、产品和劳动力市场全球化浪潮的影响，对国际会计准则的需求越来越强。对于准则制订者而言，目前最重要的就是判断是否需要制定全球统一一致的会计准则，还是允许每个国家会计差异化的存在。如果全球会计准则都要统一，那么美国的一般通用会计准则（GAAP）是否就是标准？会计准则是否需要国际化发展？每个国家是否要依据不同的法律、政治和经济环境制定出不同的会计准则？其他国家资本市场的效率（影响国际会计准则的性质）是否和美国的资本市场效率相同？这些问题的解决都需要使用国际会计准则和资本市场的数据进行资本市场研究。　　二、早期的资本市场会计理论研究　　20世纪60年代中期之前，会计理论都是规范化的研究。会计学理论家们以设定的会计目标为基础，提出他们的会计理论。Hendriksen（1965）定义“一个最恰当的理论”是“能够支持程序和技术的发展，而这种程序和技术能*4完成会计目标”。他补充说，“因此，发展会计理论的*9步就是清楚的阐述会计目标”。这样，会计理论的发展就取决于研究者认定的会计目标，理论评价也是基于逻辑和演绎推理。当时几乎不强调理论预期通过实证研究证明其正确性。　　因为理论上的逻辑连续性，使得在众多可供选择的会计目标中选择削弱了选择某一个会计政策的基础。同时，因为会计学理论家们有着各自不同的会计目标，这使得a1会计政策的选择也无法达成一致。这最终导致了财务报表中收益数据是否有用的疑虑。Hendriksen（1965）提出“已经存在诸多埋怨认为在不远的将来收益表将不复存在，除非能有大的变革使得改变收益表现存的弱点”。许多人都开始怀疑是否历史成本会计数据传递了有用的信息来准确评估公司财务状况。　　正当会计理论家怀疑历史成本数据是否能够准确反应公司财务状况时，关于这一问题却一直没有任何科学的证明。提供实证证据证明会计数据是否包含或者传达了关于公司财务状况的信息是导致Ball和Brown（1968）以及Beaver（1968）研究成果的主要动机。同一时期，主要是在经济学和金融学中三个理论发展为Ball和Brown（1968）以及Beaver（1968）的研究提供了理论支持。这三个理论发展是：实证经济学理论，有效资本市场假说、资本资产定价模型（CAPM）和Fama、Fish、Jensen和Roll（1969）最早采用的事件研究法。　　20世纪70年代后期，Watts和Zimmerman的实证会计理论革新了会计文献，他们解释了会计学者从前无法解释的一些难题。促成Watts和Zim-merman研究成果的是Jensen和Meckling（1976）和Ross（1977）所作的开创性的工作。Jensen和Meck-ling（1976）提出在信息有效资本市场，公司股东（委托人）和管理人员（代理人）之间、股东和债权人之间的代理理论。之所以会产生代理问题部分是因为管理人员努力不可观察性和契约的不完备性。企业是一系列契约的结合使得Watts和Zimmerman发展了新的假设，该假设就是为什么即使在完全有效的资本市场，公司如何处理经济活动和会计准则制订者的本意之间会有可预计的差异。　　Watts和Zimmerman的政治成本假说扩展了有关政治过程中监管的经济学文献，政治过程完全不同于市场过程（Olson，1971，Stigler，1971，Posner，1974，McCraw，1975，Peltzman，1976，Watts和Zim-merman，1986）。Watts和Zimmerman还将当时金融和经济学理论运用到了会计研究。　　早期对于盈余和证券回报率以及金融和经济学中资本市场效率的研究成果，带来了会计研究者们得出了准则制订的含义。例如，Beaver（1972）在《美国会计联合会会计研究方法报告》中指出，会计数据和证券回报的联系能够被用来对可供选择的会计方法进行排序，以决定哪一种会计方法能够成为会计准则。这份报告还指出，考虑到竞争性信息来源和成本，“与证券价格更为紧密联系的会计方法应该作为财务报告中所使用的会计方法”。然而，Gonedes和Dopuch（1974）很快就指出了使用与证券回报率关系的强弱作为选择理想会计准则这种方法理论的缺陷（如使用会计信息的非购买者的搭便车问题）。尽管关于以证券回报作为标准评估财务会计准则是否适当的争论还在继续，但是这条标准却时常被使用。例如，De-chow（1994）使用与证券回报的联系，比较盈余和现金流作为衡量公司定期绩效的指标。Ayer（1998）检验是否递延所得税会计在SFAS No.109下比先前的所得税会计准则提供增量价值相关。　　综上所述，早期事项研究和相关性研究在许多方面都是具有开创性的。首先，他们驳斥了历史成本盈余计量过程所产生无意义的会计数据，然后主要关注研究这一问题。其次，这些研究介绍了实证经验的方法和事件研究设计。早期的资本市场研究详尽的阐述了在会计研究中融入经济学和金融学文献中*7发展的益处。最后，这些研究消除了认为会计是资本市场垄断信息来源的观点。早期研究清楚的表明，会计信息不是影响证券价格特别及时的信息来源，因为有许多其它竞争性盈余信息米源。这些都对会计准则制订有深远意义。　　三、20世纪80年代以来的资本市场会计理论研究　　早期资本市场研究表明会计报告具有信息含量，财务报表中的数据反映了能影响证券价格的信息，虽然这种反应是不及时的。早期研究随后的几十年中见证了资本市场研究领域的迅速壮大。尽管各研究领域中有相当多的交叠之处，但是它们各自有充分且不同的研究动机，都明显各有特点。　　（一）资本市场研究的基本方法　　整体而言，资本市场研究的基本方法主要包括四个方面：盈利反应系数研究；盈余的时间系列特性、盈余管理和分析师对盈余及增长率的预测；资本市场研究中得出统计推论的方法问题；可操控性和不可操控性应计模型。　　Kormendi和Lipe（1987）较早研究了盈利反应系数。他们估计了股票回报和盈余之间的数量关系。盈利反应系数是用来衡量某一证券的超额市场回报相对于该证券发行公司报告的盈利中的非预期因素的反应程度。假设盈余创新和净现金流之间是一对一的关系，则盈利反应系数是用调整过的风险调整利率折现的盈余创新的现值。在理想状态下，对$1持久盈利的市场反应应该由以下两部分组成：当期支付的$1和未来支付的永续年金的现值1／r，r是风险调整贴现率。为了预测盈利反应系数的数量，研究人员需要估价模型（如股利折现模型），通过对基于当前盈余信息的未来盈余和折现率的预期。用盈余的时间序列特点来描述基于当期盈余的修正盈余预测，其作用是非常有限的，但是严格的时间序列性质理论却是不存在的。盈利反应系数中最有前景的研究领域就是关于盈余与经济决定因素如竞争、技术、创新、公司治理效率和激励报酬政策等。对于估价模型的进一步提炼和对于折现率的更精确的估计在更深入理解回报盈余关系或盈利反应系数中将可能是*10取得成果所在。　　管理层预期有很多种，包括盈余警告，盈余预先宣告和管理层盈余的预告。盈余警告和盈余预先宣告一般都是传递坏消息。管理层的盈余预期常常在盈余宣告之后，不是必然会传递坏消息给市场的。因为管理层的预期是自愿的，所以对于预测是没有经济动机的。Healy和Palepu（2001）、Verrechia（2001）回顾了在管理层盈余预告期间的经济事项。经济事项的例子包括如下：*9，法律诉讼的威胁影响管理层决定是否自愿披露预告和对坏消息的预告（Skinner，1994，Francis、Phibrick和Schipper，1994，Kasznik和Lev，1995）；第二，管理层关注披露成本的效应（Bamber和Cheon，1998）；第三，管理层预告的披露时间和公司股票的内部买卖的时间（Noe，1999）。分析家的预告研究能从广义上分为两大类。*9类检验分析家共同认定预告的特点。共同认定的预告（a consensus forecast）是对许多分析家对于单个公司（季度、年度或更长期）盈余预告的平均数或中位数。此类研究中的一个例子就是“分析家的预告是否是乐观的”。第二类主要研究单个分析家的预告的特点。这类中检验的问题如“单个分析家预期精确性的决定因素是什么”和“是否技术影响分析家预告的精确性”。这两个研究领域之间有重叠。　　资本市场研究中，得出统计推论存在许多问题。因为这些会计文献所提出的问题对于会计领域资本市场研究是独特的。这种独特性常常根源于会计数据的特点或者研究设计的选择。统计推论中存在主要问题包括：因为数据相关或者回归残值导致检验统计的偏差；价格和回报的回归模型中的问题；比较可供选择模型的信息含量，例如比较盈余、现金和股票回报之间的联系。　　在盈余管理分析中，共有五个著名的操控应计利润模型。他们是DeAngelo（1986）模型、Healy（1985）模型、Industry模型（Dechow和Sloan，1991）、Jones（1991）模型和Modified-Jones模型（Dechow、Sloan和Sweeney，1995）。在这些模型中只有琼斯模型和修正的琼斯模型被广泛的使用在研究中，因为在参数与证明力方面它们要优于其余的模型。　　（二）可供选择的会计绩效计量指标的研究　　从Ball和Brown（1968）的研究开始，许多研究根据不同会计业绩指标，如历史成本盈余，现行成本盈余，留存盈余，经营现金流等与股票回报的相关性来评价会计业绩指标的好坏。研究比较不同的会计计量指标的主要动机在于部分指标被认为存在潜在缺陷。例如，Lev（1989）等人的研究表明，历史成本财务报告模式产生的盈余具有低质量。　　资本市场研究者使用“盈余质量”检验盈余信息是否对投资者对证券定价有帮助，或者用以评估经理人员的绩效。他们通常假定会计业绩指标在管理人员的绩效评估或者证券估价过程中发挥重要的作用。管理人员绩效评估指标反映了经理人员在一定的时期内的努力或行动所增加的价值，而用于证券估价的业绩指标则表明公司的经济收益或者股东财富的变化。前者含有契约动机，而后者则含有信息或估价动机。尽管早期的研究表明会计盈余具有信息含量，但是并没有进行严格的统计检验。自20世纪80年代后，许多研究开始注重从统计上检验股票回报和盈余、应计项目以及现金流量之间的关系。Rayburn（1986）、Bernard和Stober（1989）、Bowen、Burgstahler和Daley（1986、1987）、Livnat和Zarowin（1990）选择了宽窗口（10ng-window）进行研究，而Wilson（1986和1987）则选择了短窗口（short-win-dow）进行研究。除了进行严格的统计检验外，他们还采用了更复杂的模型来估计应计性项目和现金流量，避免了早期研究中采用粗糙的应计项目或现金流量的替代变量的缺陷。绝大多数研究结果表明，应计项目比现金流量具有更多的信息含量。目前，研究人员又开始关注诸如综合收益与主要每股收益（DhaliwaI，Subramanyam，and Trezevant，1 999）、EVA与盈余（Biddle，Bowen，and Wallace，1997）等指标的研究，研究结果表明在没有被管制的行业自愿选用的业绩指标比被管制的行业要求强制披露的指标如综合收益更具信息含量。　　（三）基本面分析和估价研究　　基本面分析研究的主要动机就是为了投资的目的确认错误定价的证券。然而，在有效市场中，基本面分析有着重要作用。它帮助我们理解价值的决定因素，促进投资决策和非上市公司证券的评估。尽管有着这些动机，基本面分析试图寻找决定公司的内在价值。分析家始终不变的使用样本上市公司的数据估计内在价值和市场价值之间的联系。市场价值和内在价值之间的关系可以通过使用内在价值直接估计，或者通过内在价值决定因素回归市场价值间接估计得到。　　对于基本面分析和评估，会计文献依靠于股利折现模型或者它的变形，如盈余模型或净盈余模型。在文献中，特别资产负债表模型（an ad hoc balance-sheet）非常普遍（Barth和Landsman，Barth，1991，1994，Barth、Beaver和Landsman，1992）。该模型假设公司是一系列分离资产的集合，资产的报告数假定为它们市场价值的噪音估计。资产负债表模型主要用于检验评估财报标注时的价值相关性。　　近年来Ohlson和Feltham（1995）提出的净盈余模型正日益受到研究者的青睐。该模型表明公司价值与证券投资回报是如何由基本的资产负债表与损益表组成部分来表示，从而在解释与预测公司价值方面有其独到之处。　　（四）市场效率检验　　财务会计领域对市场效率的检验主要包括两个方面：窄窗口和宽窗口的事项研究和预期回报的横截面检验。事项研究旨在检验市场效率，市场对一个事件的影响、反应快慢和偏好。在有效资本市场里，证券价格对一个事件的反应预期是迅速的。现代事项研究法最早由Ball和Brown（1968）和Fama（1969）所开创，分别检验证券价格围绕盈余公布和股票分割等事件变化行为。而尔后的研究层出不穷。当一个事项的发生时间相对分散时，选取窄窗口进行研究可以提供相对干净的市场效率检验。从研究结果来看，市场是有效的。市场在窄窗口内对诸如盈余披露、会计政策变更、兼并和股利等事项的信息公布能迅速做出反应。在某些情况下市场反应是不完整的，存在与证券市场有效相矛盾的盈余公布后的“漂移”现象和功能锁定现象。而宽窗口的事项研究旨在检验在宽窗口内的报酬率在一个事项发生后是否显著不等于零。此类研究假定市场会对新的信息作出过度反应或反应不足，因为市场存在非理性行为和摩擦需要花费很长的时间才能吸收和消化新信息。过度反应或反应不足来源于信息处理过程中个人的判断或行为偏差。*7研究（Barberis，Shleifer，and Vishny，1998；Hong andStein，1999）表明，在首次公开发行股票、增发股票和分析师预测等事项发生后的数年内非正常报酬率显著不等于零。研究结果表明市场是无效的。但这类研究的缺陷也是显而易见的，如风险估算误差过大、数据获取难和缺乏理论支持等。　　预期回报的横截面检验不同于事项研究：一是不需要选定一个事项；二是不需要选定特定的事项日期。用于检验市场效率的横截面预期回报几乎毫无例外的选用宽窗口的回报率。从会计领域来看，这类研究主要是基于单变量和多变量两方面展开。研究结果（Lakonishok，Shleifer，and Vishny，1994；Collins and Hribar，2000a and b）表明，市场是无效的。但应指出的是，这类研究具有前述宽窗口的事项研究类似的缺陷。　　四、结束语　　基本面分析的魅力在于无数证据表明资本市场可能是无效的，股票价格可能需要数年的时间才能完全反映所获得的信息。在一个无效的资本市场里，基本面估价则可以获得优厚的投资回报。大量研究表明，仅通过基本面分析就可在数年里获得显著的非正常报酬。市场无效的证据引发了大量学者从事盈余管理的研究。具体说来，盈余管理研究已从原来注重有效资本市场合约动机和政治化动机的研究转为研究公司是如何设计盈余管理来影响股票价格，因为投资者和市场可能会被已公布的财务报告所锁定。市场无效和基本面分析能获得超常报酬的证据还引发了大量验证市场效率的研究。无论是学术界、投资者、金融市场规制者，还是准则制定者都对这类研究感兴趣。目前，研究者还选择长窗口对证券价格变动趋势进行研究。但由于存在财务变量的峰度分布、数据偏误和证券预期投资回报估计上的困难，这类研究的方法论也就日趋复杂。但可以预料，研究者如果在经济学、金融学和计量经济学方面得到培训，必将有力的推动以资本市场为基础的会计理论研究。