我们认为经济企稳影响股价有两条路径：一方面，经济企稳可以改善企业盈利和资产质量，进而对传统板块形成利多；另一方面，经济企稳会导致利率上行，对资金面形成不利影响。而通胀是决定利多占主导还是利空占主导的核心，如果通胀维持低位，则经济企稳导致的利率上行幅度有限，利空逻辑影响较小，利多逻辑占主导，股市上涨趋势不变；如果通胀大幅上行，则利率上行幅度较大，利空逻辑可能会占主导。目前看来通胀大幅上行在年内可能很难看到，因此，经济企稳不会终结牛市，但会加剧下半年的市场波动。

 

　　大波动之一：

 

　　高杠杆下的风险冲击

 

　　本轮牛市很重要的资金来源是杠杆资金，随着金融改革的推进，股指期货、融资融券和场外配资等加杠杆方式蓬勃发展。正常波动情况下杠杆资金对行情的影响较为中性，但是当出现单边行情时市场会出现非理性的兴奋或恐慌情绪，极易引发超预期波动。

 

　　1、杠杆投资者大量入场

 

　　我们认为资金加杠杆不是行情的直接决定因素，但会对行情起到加速作用。去年7月以来至今A股上涨速度较快回调很少，背后正是各类加杠杆资金在不断入市。

 

　　沪深300股指期货持仓保证金占用从2014年初的300-400亿快速攀升到目前的超过1000亿，涨了近三倍，成交金额从4000-5000亿上涨到目前的*63.3万亿，为一年以前的7倍；股票型分级基金从2014年年初的100多亿增长到现在的1500亿，规模增长了15倍；市场关注度极高的两融余额从去年年初4000亿不到增长到现在的2万亿以上，增长了超过4倍，其中单日融资买入额从2014年初的100-200亿增长到目前的2000-3000亿水平。除了杠杆资金入市，还有一类波动较大的资金是新入场的投资者，目前新增股票账户数和参与交易的活跃账户数远远超过了2007年牛市的峰值。

 

　　虽然监管层正在努力通过严查场外配资等方式防患于未然，但估计只能限制增长的速度，很难减少总规模。而由于杠杆交易和新入场的投资者对杠杆交易的使用不成熟，一个共同点就是在行情波动较大的时候操作上容易追涨杀跌，很有可能造成没有太大逻辑的市场波动的大幅加大。

 

　　2、下半年*5的风险：利率波动

 

　　下半年容易触发市场波动的因素我们认为有两点：（1）国内宏观经济企稳；（2）美国加息，这两点都会引起利率阶段性上行。虽然大周期决定了货币宽松趋势不变，但下半年不会是一直宽松，而会有阶段性的货币政策观望和资本外流，这可能导致股市上涨出现减速。

 

　　我们认为，宏观经济企稳不会终结牛市。如果通胀大幅上行，则经济企稳对股市会形成较大利空，但通胀目前还看不到大幅上升的可能，所以经济企稳不会改变牛市格局。但是会阶段性地影响市场对于牛市基础的讨论，并进而引起热点板块的变化。

 

　　另一点需要关注的是美国的加息。美国在三轮QE之后经济已经出现健康态势，加息是必然的，现在的焦点是加息的时间，目前看来最有可能的加息时点是今年12月份。美国加息对A股市场的影响，长期来看利率的核心决定因素还是中国本身的经济情况，而中美利率长期相关性取决于中美经济和通胀的相关性。目前中国的经济情况比美国差，中美通胀都处在低位，而且可能还将长期处在低位，所以中长期来看中国的利率还将处在低位。但短期影响不容忽视，从中美利率走势来看，虽然长期趋势有差异，但短期波动有很大的相关性，这可能主要是受短期资本流动的影响。美国加息，特别是超出市场预期的加息会在短期内导致资本外流，如果央行对冲不及时，可能会出现阶段性的利率上行，这是*9种影响路径。还有一种影响路径是，美国超出市场预期的加息导致美国股市出现大的回调，从而影响到A股的风险偏好。目前来看美联储首次加息导致美国股市见顶的概率较低，因为美国经济虽然一直在复苏，但基础尚不牢固，所以加息的力度会较小，速度也会较慢。

 

　　大波动之二：

 

　　传统行业机会尚待挖掘

 

　　改革的核心是资源再配置，再配置有两种方式：*9类可以称为增量改革，通过放开准入门槛、鼓励创新创业、开拓新需求等创造增量需求，“互联网+”、传媒、“一带一路”、自贸区等都属于增量改革，这些板块是本轮牛市的主角；第二类是存量改革，传统行业的需求已经没有太多增长空间，但效率依然可以改善，机会可能更多地来自产能整合、成本变化、内部管理优化或产品结构调整，加上国企改革这一催化剂，传统板块可以成为一个很好的配角。

 

　　1、产能利用率依然低

 

　　“互联网+”热潮可能已经让投资者忘记了传统行业，我们认为传统行业虽然不是这一轮牛市的主角，但仍然可以成为一个很好的配角。增量领域的创新往往开拓的是新的产品、新的市场，想象空间大，估值可以很高。而传统行业由于需求这一块增长有限，机会可能更多地来自产能整合、成本变化、内部管理优化或产品结构调整。

 

　　自2011年以来各个传统行业都经历了惨痛的需求下滑、被迫去产能过程，虽然现在大量的行业依然产能过剩，但由于去化已经进行了四年，有些行业可能会出现供给收缩或整合机会。从5000户工业企业设备能力利用水平可以看到，2011-2012年设备利用水平快速下降，最近几年没有改善，但也没有进一步地快速恶化。在长期处在产能过剩背景下，行业内肯定会有企业逐步进行行业整合、削减成本。

 

　　在经济刚开始下滑的时候，企业之前正在建设的项目还会陆续投产，所以会面临“需求减少+供给增多”的双重挤压，企业利润、产能利用率会大幅下滑。但是经过四年多的调整后，之前建设的项目大部分已经投产，现在面临的情况是产能过剩，但“需求稳定+供给稳定”。

 

　　2、存量机会有待挖掘

 

　　我们尝试通过观察各行业的固定资产投资来判断行业所处的阶段，如果行业处在最为艰难阶段，大概率会观测到固定资产投资不断下行；而如果行业还呈现相对乐观情况，固定资产投资应该会比较稳定。采矿、黑色金属、有色在2011年之后固定资产投资陆续下滑，其中黑色投资下滑较早且幅度较大，2014年年中开始稳定下来；有色金属2011-2013年投资下滑不快，2013年后开始加速，目前还处在下滑趋势中；采矿业由于处在产业链最上游，对需求下滑反应较慢，目前投资也还在加速下行。此外，农林牧渔可能受到稳增长影响投资增速较大，水泥行业投资增速在2011年快速下滑后连续三年较为稳定，但近期又出现下滑；食品制造业和纺织业在2013年初投资增速见底之后较为稳定；酒、饮料和茶制造业2013年才开始出现下滑，目前尚未企稳；家具行业产能波动不大，计算机等电子设备制造业2012年初见底，汽车制造业在2013年初见底。

 

　　整体来看，食品、纺织、汽车、家具等偏消费类的行业投资企稳较早，内生性的整合、削减成本或产品结构调整可能会较早见到效果；偏上游的有色、采矿等行业所处状况依然较差，内生机会较小，但这些行业有很多国有企业，如果自上而下整合产能的力度较大，则这些行业机会也会层出不穷。