面临通缩威胁

 

　　2008年国际金融危机以来，全球主要央行竞相采取了史无前例的“数量宽松、利率趋零”的非常规货币政策，试图为实体经济泵入巨额资金以拉动需求回升。6年多时间过去了，全球经济复苏内生动力有所恢复，特别是美国经济复苏动能强劲，促使美联储退出量化宽松且加息预期较强，但由于欧洲、日本以及中国等新兴市场仍处于供需收缩式平衡过程中，使得全球通胀水平仍然十分低迷。

 

　　根据国际货币基金组织（IMF）评估数据，在1990~2013年之间，全球通胀率平均为11%，2014年该数值预计为3.9%，其中低通胀率的发达经济体，1990~2013年之间年均通胀率为2.3%，2014年仅为1.7%。根据2014年11月*7数据显示，美国消费者物价指数（CPI）和生产者物价指数（PPI）分别同比增长1.3%和1.0%，两项指标均已连续6个月持续下降；欧元区更不乐观，分别为0.3%和-1.3%，PPI已连续17个月负增长；中国PPI已连续34个月负增长，出现工业通缩的风险概率大大上升。目前，多家国际机构已对全球经济发布警告，国际货币基金组织更是在*7版的《全球经济展望》中将此视为全球经济复苏的*5威胁。

 

　　全球经济仍处于

 

　　深度调整期

 

　　在全球总体流动性总体比较充裕，多国继续实施量化宽松政策的大背景下，全球经济仍难以摆脱深度调整压力，已由国际金融危机前的快速发展期进入深度结构调整期。全球经济复苏步伐低于预期，产出缺口依然保持高位，一些国家仍然在消化包括高负债、高失业率在内的金融危机的后续影响。同时，由于劳动力人口老龄化、劳动生产率增长缓慢导致全球经济存在增速下降和价格总水平下降风险。

 

　　从价格传导链条看，大宗商品繁荣周期趋于结束引发一系列价格危机。去年以来，由于供过于求拖累价格，全球大宗商品价格下跌5%左右，这也是2011年大宗商品价格达到峰值后连续第三年出现下滑。特别是在全球能源供应过剩和“三国杀”式国际博弈中，国际油价更是出现自由落体式的下落，较2014年6月高位跌幅48%，创5年来新低，而下跌势头很可能至今年延续。

 

　　资产负债表衰退导致债务型通缩。危机之前，全球总需求扩张的动力很大程度上来自各经济体持续增加债务杠杆。全球债务总负担（包括私人部门债务和公共部门债务）占国民收入的比例从2001年的160%，升至金融危机爆发后2009年的近200%，到2013年更是达到215%。各经济体不得不面临痛苦的去杠杆过程。从债务规模看，日本总杠杆率*6达到515.8%，欧元区升至350%，美国为300%，新兴市经济体也达到250%。

 

　　在这样的背景下，较高的债务水平根本无法维持，迫切要求债务清偿，这就是美国经济学家费雪提出的所谓的“债务—通缩”。“债务—通缩”理论揭示经济体在“过度负债”条件下，遇到外部冲击后，债务与紧缩相互作用，产生导致经济循环下滑的机制。“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，货币流通速度下降，造成名义利率下降，但是通胀水平可能下降得更快。特别是2008年之后，由于美国的举债能力达到极限，因此其出清供给的能力也被耗尽。目前，过度供给无法通过不断升高的美国家庭债务出清，供给出清正通过价格降低来实现。

 

　　全球需求结构变化导致供需缺口。2008年次贷危机、欧债危机以来，全球需求动能和格局发生了重大变化，增量需求从美欧主导开始转变。根据世界贸易组织数据，2008年至2012年，中国进口占全球进口总额的比例由6.9%升至9.5%。金融危机肆虐3年间（2008年至2010年），全球进口总体萎缩8.4%，中国逆势增长23.3%，成为全球需求的主要支撑者之一。然而，随着近几年中国启动去杠杆化和去产能化进程，增量需求大大放缓，产出缺口开始加大，全球有限的市场资源成为各国的竞争焦点，直接导致了全球价格总水平的下降。

 

　　汇率和人口因素

 

　　增加通缩压力

 

　　美元升值的“输入型”价格压力。美国货币政策回归正常的过程中，美元升值效应将通过“进口-购进价格-PPI-CPI”的渠道影响价格总水平，从而可能会加剧未来一段时间的通缩压力。而另一方面，美元升值将加剧新兴经济体外债压力。国际清算银行(BIS)数据显示，美国以外地区以美元计价的非金融企业债务超过了9万亿美元。与通货膨胀相比，通货紧缩同样会给全球带来非常大的风险。

 

　　从长期因素来看，2008-2014年的时间周期叠加了美系国家（美、英、澳、加）和中国这两个全球*5经济体的劳动人口周期拐点。相关研究显示，以15~64岁劳动年龄人口比重来衡量，美系国家（美、英、澳、加）和中国在2006~2009年经历了劳动年龄人口周期峰值，欧元区国家（德、法、意等）和日本人口周期此前已于1988-1992年见顶，人口结构的变化直接导致储蓄结构与消费结构的变化，消费增长趋于停滞或放缓，这是导致供给失衡，以及产能过剩，并进一步引发价格总水平下滑的重要因素。

 

　　由此看来，当前的全球性通缩并非仅仅是周期性因素，而更多的可能是全球经济深层次结构变化所致，全球性通货紧缩可能会成为未来很长一段时期的“新常态”和主要特征，而其所引发的一系列后续溢出风险不能不引起我们的高度警惕。